市场真正关注的是：点阵图将显示今年还剩几次加息，以及沃什是否释放持续紧缩信号。花旗预判这将是一次「鸽派加息」；高盛直言此次加息缺乏充分经济基础；渣打则认为加息本身就是政策失误。若暗示强硬连加将引爆市场；最致命的尾部风险则是「爆冷不加息」，恐引发信誉危机与股市剧烈抛售。

撰文：董静，华尔街见闻

今夜，美联储 2023 年以来首次加息已几成定局，但真正牵动市场神经的，是加息之后沃什说什么——或者，不说什么。

眼下，市场对美联储本周加息 25 个基点的定价概率已超过 90%，目标区间将从 3.5%-3.75% 上调至 3.75%-4.00%。这一预期的形成，源于沃什在杰克逊霍尔会议上的鹰派表态，随后 8 月非农就业数据大幅超预期，以及 8 月核心 CPI 环比升幅高于预期三重因素的叠加。加息本身已非悬念，市场的真正焦点在于：点阵图将显示今年还有几次加息，以及沃什在新闻发布会上能否给出清晰的政策路径信号。

花旗与高盛在核心判断上高度趋同：此次将是一次「鸽派加息」，美联储大概率不会主动释放持续加息信号，点阵图中位数预计仅显示今年再加息一次。然而，渣打银行持截然相反的立场——该行认为 9 月加息本身就是政策失误，正确选择是等待关税冲击消退后再行判断。

与此同时，据摩根大通与高盛的策略分析，若美联储如期加息但拒绝提供明确前瞻指引，收益率曲线可能趋陡，并为股市提供温和支撑；若沃什意外释放强烈的鹰派连续加息信号，将引发利率波动率全面飙升。相反，若美联储爆冷宣布维持利率不变，不仅将严重损害其政策信誉，还可能引发股市抛售，并导致长端美债收益率因通胀担忧而大幅上行。

值得注意的是，美联储本次加息还可能引发政治摩擦，特朗普近期重申美国应拥有全球最低的借贷成本，加息或将令沃什面临来自白宫的最新批评。

加息逻辑：沃什被「逼到墙角」

沃什在 8 月底杰克逊霍尔会议上的讲话，实际上已将自己置于进退两难的境地。他明确指出，12 个月 PCE 通胀率为 3.7%，六个月年化率高达 4.1%，均远超目标，超过半数 PCE 分项仍以高于 3% 的速率上涨，并警告称，除非通胀向 2% 目标恢复明确进展，否则美联储「还有工作要做」。

两周后，8 月核心 CPI 环比上涨 0.3%，高于 0.2% 的预期，进一步坐实了加息预期。据路透社最新调查，101 位经济学家中有 85% 预计美联储将加息，货币市场定价的加息概率接近 90%。

尽管如此，加息并非铁板一块。美联储理事沃勒在 9 月 FOMC 会议「噤声」期前的讲话中明显偏鸽，表示若 8 月通胀数据显示持续进展，他倾向于维持利率不变，但同时补充称若通胀偏热则会考虑加息。此外，牛津经济研究院认为，连续三组温和通胀数据构成了维持不变的理由，鸽派论点不应被轻易忽视。

花旗与高盛：被动加息与「微调」定调

华尔街见闻文章写道，高盛预期，美联储在 9 月 FOMC 会议上加息 25 个基点，并非源于扎实的经济逻辑，而更多是被市场定价所「胁迫」。美联储在声明中只会做出最低限度的必要修改，避免提供关于未来路径的前瞻指引，即呈现一次「无信号加息」。

高盛明确表示，不认为此次上调联邦基金利率有充分的经济基础。高盛的核心论点是：通胀超出 2% 目标的全部幅度，均可归因于影响将会消退的一次性因素，包括关税效应、能源及伊朗冲突影响、软件及配件价格效应等。高盛认为，核心 PCE 通胀在 6 月至 8 月期间改善至年化约 2.5% 的速率（含预期方法论修订），正是这些一次性冲击效果消退的早期迹象。

在通胀广度问题上，高盛同样持异议。尽管近期有更多品类价格以 3% 以上的年化速率上涨，但高盛指出，一旦剔除关税效应，通胀广度与历史上 2% 通胀时期的水平基本相当。此外，高盛的「瓶颈追踪指标」显示，行业层面的产能约束如今甚至比疫情前还略少，经济并未过热——而经济过热，恰恰是通常情况下加息的核心理由。

高盛认为，8 月 CPI 数据公布后，市场对加息的定价概率已逼近 90%，美联储为了避免按兵不动引发的市场剧烈反应，将被迫加息——这是一次被市场定价「逼出来」的加息，而非基本面驱动的主动紧缩。

花旗基准预测显示，美联储将把此次加息定义为一次「微调（calibration）」，并暗示未来没有进一步加息的必然性。伴随加息而来的前瞻指引将不再指向进一步的政策利率上升。沃什大概率会将此次加息轻描淡写地称为「轻微调整」或「微调」，并向市场暗示，如果通胀显示出向目标回落的迹象，可能就不需要进一步加息。

点阵图：一次还是两次，悬念未解

在缺乏明确声明指引的情况下，点阵图和沃什的新闻发布会成为市场最大的悬念。

新美联储通讯社、《华尔街日报》记者 Timiraos 指出，美联储历史上仅在 1997 年完成过一次「加息即止」的操作，历史规律表明加息往往以序列形式出现。前美联储副主席 Richard Clarida 亦表示：「如果下周加息，后续肯定还会有更多。」目前，CME FedWatch 数据显示，市场已定价 2027 年 10 月前累计近四次加息。

高盛预计，点阵图将以 10 票对 8 票的微弱多数显示 2026 年仅加息一次（其中 Waller 及可能的其他委员票数为零次加息）。高盛给出这一判断的理由是：部分委员对本次加息本身持矛盾态度，部分委员则不希望进一步推高市场对额外加息的预期。

但高盛也明确指出尾部风险：若更多委员将本周加息视为应对油价上涨和 AI 需求的正常反应、并将其视为一轮连续加息的开端，则出现多数票支持两次加息的风险不可忽视。

在异见票方面，高盛预计沃勒将投下反对票，原因在于过去三个月核心 PCE 通胀的年化速率（含预期方法论修订）已降至约 2.5%，低于他此前设定的 2.8%「维持不动」门槛。

与利率决定同步发布的经济预测摘要（SEP）将是市场另一焦点。在通胀预测方面，花旗与高盛均预计，核心 PCE 通胀预测将因方法论修订而向下修正。高盛预计 2026 年核心 PCE 通胀中位预测将从 6 月的 3.3% 小幅下调至 3.2%，为停止加息提供数据支撑。2027 年和 2028 年的中位数点位预计各显示一次降息，分别维持在 3.625% 和 3.375%。

高盛还指出，中性利率估计可能在本次会议上小幅上移，并将在未来一年逐步升至约 3.25%-3.5%——部分原因在于，经济在较高利率下持续表现良好，令部分委员倾向于认为当前利率已接近中性水平，AI 投资需求也可能推高均衡利率。

沃什发布会：市场最大的悬念

尽除了点阵图之外，沃什的新闻发布会将是今晚最大的不确定性来源。值得注意的是，沃什预计将再次拒绝提交个人预测，延续其对前瞻指引的一贯抵触。

关于发布会，花旗警告称，若沃什仅仅强调「还有工作要做（more work to do）」而不提供近期利率指引，这可能被市场视为危险信号。在这种鹰派风险情形下，市场可能预期 10 月和 12 月的 FOMC 会议均将加息，甚至将进一步加息的风险定价延伸至 2027 年。

高盛对这一场景的判断则更为具体：FOMC 可能希望引导市场降低对 10 月加息的定价信心（目前已接近 50%），但不会在声明中明说。相反，沃什可能在发布会上表示，在决定进一步行动之前，FOMC 将「仔细评估（carefully assess）」即将公布的数据，或希望看到多份即将发布的通胀报告，或观察潜在通胀趋势如何演变——上述任何表述，都将暗示委员会希望多收集一段时间的数据再行动。

高盛还补充，由于许多投资者已将 11 月初的中期选举视为 10 月加息的政治障碍，阻止市场将 10 月加息设为「默认基线」并非难事。

沃什在 7 月会议后的发布会上曾因未能清晰解释按兵不动的决定而遭到市场批评，引发长端美债收益率跳升。此次若再度语焉不详，市场反应可能更为剧烈。

渣打：加息本身就是政策失误

渣打银行 9 月 14 日发布的报告持截然相反的立场，明确判断美联储应在本次会议上维持利率不变，并认为当前加息仍是「错误的政策选择」。

渣打的核心论点是：当前核心通胀存在被高估的可能。该行追踪的超核心 CPI 近期明显回落，已回到 2010 年代的正常区间。链式核心 CPI 与核心 PCE 近期出现明显背离，链式 CPI 更能反映消费者实际支出，其近期走势值得政策制定者关注。此外，美联储内部多项分析认为，关税可能贡献约 0.7 个百分点的 PCE 通胀，随着关税收入在 2025 年四季度见顶，其通胀影响可能在数月后逐步减弱。

渣打还指出，市场定价对政策形成了反向约束，存在「市场预期推动政策、政策再强化市场预期」的反馈循环风险。沃什在杰克逊霍尔讲话中本人也曾警告，如果市场依赖美联储指引，而美联储又反过来依赖市场价格，政策制定者可能因此忽视新的经济变化，增加政策失误风险。

在票数逻辑上，渣打认为，7 月 FOMC 已有 3 名委员支持加息，若 9 月要实现加息，还需至少 4 名原本倾向于按兵不动的委员转向，才能达到 7 票门槛。渣打认为，目前的数据尚不足以形成这一条件。

资产定价与波动率博弈：市场如何应对？

高盛利率波动率研究团队在 9 月 15 日的研报中指出，美国利率隐含波动率在收益率持续上行的过程中总体保持克制，但上周的抛售伴随着波动率的明显上升。在控制更广泛宏观基本面因素后，当前美国利率隐含波动率已从公允价值区间的低端升至中点附近，这意味着市场对于政策路径分布进一步扩大的情景存在脆弱性。

高盛认为，假设美联储如期加息 25 个基点，波动率的后续走向将主要取决于 SEP 和发布会传递的前瞻信号。若点阵图显示一至两次加息、并配合强调数据依赖的表述，虽不能完全消除前瞻不确定性，但应能令波动率有所回落，并使曲线尾部趋于平坦。

高盛历史研究显示，在市场已定价 75%-90% 加息概率的情况下，轻度鹰派惊喜（即如期加息）往往带来较好的波动率卖出回报，这支持了「如期加息 + 温和信号」情景下波动率将部分回落的判断。

反之，若美联储意外按兵不动，高盛认为这将在整个波动率曲面引发更大冲击——不仅不会立即降低未来加息预期，反而会在维持通胀担忧和期限溢价的同时，进一步加剧前端不确定性。上周欧洲央行会议提供了一个参照：强硬鹰派信号伴随加息，导致短端波动率急剧上行，并向整个曲面蔓延。

高盛在其基准情景下预计，若后续通胀数据足够温和，美联储将在本周会议后暂停加息，波动率将随加息风险的逐步消退而温和回落。

据摩根大通策略团队的场景分析，若美联储加息且无前瞻指引（基准情形），标普 500 指数有望上涨 25 至 75 个基点；若沃什意外释放「粉碎通胀」的强硬信号，股市可能面临 1% 至 2% 的下跌。

最危险的尾部风险在于「意外不加息」，这不仅会引发前端利率的鸽派重定价，还将导致长端收益率因通胀担忧和信誉受损而飙升，收益率曲线急剧变陡，并引发股市抛售。