历史经验显示，市场往往低估加息终点。

撰文：李佳，华尔街见闻

德银指出，美欧日央行同步收紧之际，市场对最终利率定价仍可能不足。油价高企，通胀或向核心通胀和工资传导；而金融条件未同步收紧，可能削弱加息效果。德银援引 2022 年经验称，市场当时预计美联储首年加息约 200 个基点，最终却超 400 个基点，显示市场往往低估加息终点。

美联储、欧洲央行和日本央行在过去两周相继加息，全球货币政策进入同步收紧阶段。德意志银行宏观策略师 Henry Allen 周一警告称，尽管市场已经计入进一步加息，但对本轮紧缩周期最终利率水平的定价可能仍然偏低。

德银认为，当前市场面临的一个关键风险是，通胀压力可能比预期更持久，而金融条件又没有随着政策收紧同步恶化。在这种情况下，央行需要将利率维持在更高水平更长时间，才能达到预期的紧缩效果。

能源价格是这一判断的重要依据。尽管油价近期连续四个交易日下跌，布伦特原油仍徘徊在每桶 96 美元附近，而大宗商品整体涨势尚未充分反映在通胀数据和市场调查中。德银指出，能源冲击的影响并不止于油价本身，若涨价压力进一步向核心通胀和工资预期传导，通胀回落的速度可能慢于市场当前预期。

与此同时，资产市场表现显示金融条件依然偏宽松。标普 500 指数接近历史高位，信用利差维持较窄水平，企业融资环境并未因政策利率上升而明显收紧。德银认为，这可能削弱加息对需求的抑制作用，使央行面临进一步收紧政策的压力。

历史经验显示，市场往往低估加息终点

Allen 特别提醒，市场低估紧缩幅度并非首次发生。德银援引 2022 年的经验称，当时投资者最初预计美联储首年加息约 200 个基点，但最终实际加息幅度超过 400 个基点。换言之，市场在紧缩周期初期往往难以充分计入后续政策调整。

这种经验在当前环境下尤其值得关注。相比 2022 年通胀突破 8% 后才大幅收紧政策，如今主要央行对价格压力的反应明显更快。Allen 认为，在经历上一轮通胀冲击后，央行可能更倾向于防止通胀再次失控，因此政策反应函数可能进一步前置。

但更高的利率并不意味着经济或股市必然转弱。Allen 指出，1999 年美联储加息、债券收益率上升的同时，标普 500 指数全年仍上涨近 20%。因此，德银关注的核心并非加息本身是否终结增长，而是市场是否为利率路径进一步上行留下了足够空间。

如果油价高位持续、通胀的第二轮效应逐渐显现，而宽松金融条件又继续削弱加息效果，那么市场此前对降息的押注可能需要重新调整。届时，债券收益率、美元以及风险资产估值都可能面临新的定价压力。