韩国资产代币化的香港路径。

撰文：ekkoan、ryanyoon

编译：Chopper，Foresight News

根据 RWA.xyz 数据，RWA 市场规模从 2023 年 8 月约 15 亿美元，增长至 2026 年 9 月 13 日的约 388.6 亿美元，增幅近 26 倍。可代币化的资产类型持续丰富，各国政府也在制定相关发行与销售规则。

增长态势已经明确，接下来的核心命题是：如何把资产包装成投资者可以实际买入、并且最终能够拿到兑付资金的产品。

代币化应该在哪里进行？

多个司法辖区陆续推出代币资产相关规则，但各地监管要求与推进节奏各不相同，产品的发行地会直接影响产品推向市场的速度。

香港拥有成熟的证券监管框架，可对接全球投资者，并且已经积累代币化债券（含政府债）发行经验。牌照体系与投资者保护相关要求，为发行方与中介机构提供产品落地框架。

香港已经搭建起代币化全流程规则，涵盖证监会牌照、虚拟资产服务提供商（VASP）监管以及技术安全保障。清晰的监管框架，便于机构规划发行方案，也方便机构投资者评估自身受保护的权益。这也是香港成为 RWA 发行与分销中心的重要原因。

那么，来自其他国家的资产如何借助香港触达海外投资者？本文以韩国资产为例，拆解整套落地流程。

韩港联动架构如何运作

架构图分为两部分。左侧是底层资产来源地韩国；右侧是产品发行与销售所在地，即香港、英属维尔京群岛（BVI）。

黑色箭头代表产品架构链路。

• 韩国券商：提供底层资产采购渠道，标的包括上市股票、基金份额、票据等。
• BVI 特殊目的载体（SPV）：通过韩国券商的香港子公司经纪账户，收购并持有底层资产，再发行由该资产支持的票据。
• 代币化平台：生成代表 SPV 所发行票据的代币，记录发行信息与所有权。
• 分销机构：通过持牌中介与合规交易场所向境外专业投资者销售产品。

橙色箭头代表认购资金流向。

境外专业投资者使用法币或稳定币认购，资金经由中介转入 SPV。若投资者使用稳定币认购，SPV 会通过中心化交易所兑换为法币。资金随后转入香港主体，再交付韩国券商，由券商完成底层资产的采购。

香港金融科技公司 Finloop 将这套模式称为双引擎模型：一端负责资产挖掘，另一端负责产品发行与分销。该模型三大核心特点：

• 资产来源可替换。其他国家券商及其香港主体，可替代韩国机构。香港可作为渠道，分销由多国资产背书的产品。
• SPV 处于整个架构的核心。接收认购资金、持有 / 采购底层资产、发行票据。投资者依据产品条款向 SPV 主张权益，因此 SPV 对底层资产的权利、以及收益传导能力至关重要。
• SPV 打通链上支付与传统金融。投资者可用稳定币认购、持有代币化票据，而底层资产则通过经纪与托管体系完成采购与持有。

这套架构成立的前提是链路稳定，需要优质底层资产、完善发行结构，以及合法合规的投资者触达渠道。

选择标的资产

发行产品前，SPV 必须拥有清晰的法律权利，能够收取底层资产产生的现金流。 若是国债、基金份额，核心问题在于 SPV 能否直接购买并持有这类资产；若是出口应收账款、音乐版权费，法律关系则更为复杂：未来收款权需要转让给 SPV，或者资产持有方必须承担具有法律约束力的收款与资金划转义务。

无论哪种资产，合约都必须明确资金归属、收款主体、资金如何输送至 SPV。缺少清晰的回款路径，资产就无法稳定支撑对投资者的兑付。

离岸发行主体创造什么产品

在这种模式下，代币化的核心载体是 SPV。即便选定韩国底层资产，仍需要独立主体发行代币，并将收益分配给境外投资者。 Finloop 的双引擎模型将该角色交由注册在英属维尔京群岛（BVI）的特殊目的载体 SPV。SPV 是韩国资产持有方与海外投资者之间的枢纽。

SPV 发行由韩国资产收益权背书的代币化票据或证券。境外投资者购买的是 SPV 发行的金融产品，并非韩国国债或出口应收账款本身。根据产品条款，由 SPV 向投资者支付收益，并在到期兑付本金。

为了确保该结构可靠运作，SPV 资金流入时间必须匹配对投资者的兑付节点。发行方首先要摸清底层资产的回款时间表：国债本息、基金分红与赎回款、出口账款结算资金或版权费。 如果投资者兑付时间早于 SPV 收回资产款项，产品就可能出现流动性缺口，发生兑付延迟。

离岸注册 SPV 并不会自动获得韩国资产产生的现金流。合约必须写明 SPV 对底层资产拥有的法定权利、收款方、资金划转至 SPV 的责任主体。代币化平台则留存发行总量、代币持仓、代币销毁的透明记录。

离岸发行阶段最核心任务是确保 SPV 实际可收回的资金足额、按时，满足向投资者承诺的兑付条款。

在香港完成销售后，产品可流通范围有多大？

借助离岸 SPV 创设产品只是第一步。想要向海外投资者销售，发行方还需要金融机构负责分销。Finloop 方案中选用持牌香港中介：按照香港证券规则审核产品，面向专业投资者发售，触达香港以外的投资者。

中介机构审核 SPV 产品条款与风险，并核验每位投资者是否具备合格投资者资质。如果产品仅限专业投资者认购，发行后代币转让同样受限。产品条款会限制代币，仅可转让给经过资质核验的买家。这是 Finloop 私募产品的架构方案，但该限制并不适用于香港所有代币化证券。

Finloop 还提出，在香港首发的产品，后续可通过其他地区中介与交易场所流通。但香港首发，并不等于自动获得其他地区的销售与交易许可，每个市场都需要单独评估当地监管规则。投资者若想到期前卖出，需要找到交易对手，并完成定价；若想用该产品作为抵押品，也需要机构接受该质押物。

在这套架构内，香港承担首发渠道与投资者资质核验功能。其他地区的销售、交易，或是质押使用，都需要单独安排。

三类可能中断韩国资产向投资者兑付的风险

即便代币化产品在香港顺利售出，也不一定能按约定兑付投资者。底层资产产生的现金流，需要经由离岸发行载体 SPV 传导至投资者。以下三类风险会打断资金链路：

• 权利与回款安排约定不清：出口应收账款这类资产，合约要写明付款地点、收款权利人。除非收款义务和结算流程具备法律强制效力，否则资产回款可能无法抵达 SPV。
• 资金回款与兑付存在时间错配：如果投资者兑付时间早于底层资产结算，SPV 会面临流动性缺口，兑付延期。以韩元资产支撑美元计价产品时，汇率波动与兑换成本还会侵蚀收益。
• 跨境资金划转与税务瓶颈：香港中介拥有产品销售资质，不代表资金可以顺利从韩国资产持有方流转至离岸 SPV，也不代表能顺利向海外投资者完成兑付。跨境转账与税务流程必须落地可行。

这套模型成败的核心在于韩国资产产生的现金流，能否按照合约，足额、按时经由 SPV 交付境外投资者。

第二次发行，远比首次更重要

在香港发行韩国资产支持产品，仅仅是起点。首次发行耗时漫长，各方要尽调资产、敲定合约、设计销售方案。 如果每发行一款新产品，都要从零重新搭建整套流程，业务很难规模化。从第二次起，发行方需要复用首单搭建好的架构。

美元结算出口应收账款是验证该模式可复用性的理想标的。发行方与中介机构，可以把首次发行形成的债务人评估标准、产品信息披露方案沿用至后续应收账款产品，降低新产品设计成本。但采用同一套评估标准，不等于每一笔应收账款风险相同。

判断这套模型能否支撑长期市场，重点看三大指标：

• 每新增一笔发行，资产尽调耗时是否持续下降？
• 已有投资者是否会持续参与新产品投资？
• 资产持有方是否愿意持续供给资产？

随着出口应收账款项目经验积累，这套模型可拓展至其他韩国资产。模式能否成功，不能只看一次的成功发行。资产持有者必须持续提供合适的资产，投资者必须愿意进行再投资，而中介机构必须看到将新产品推向市场的价值。