Arc 等新链提供增量，但费用开关尚未完全覆盖。

撰文：@thelearningpill

编译：AididiaoJP，Foresight News

过去三个月，UNI 价格从约 2.5 美元升至 10 美元以上。同期，Uniswap 月度协议收入从 2026 年二季度月均 449 万美元升至过去 30 天的 1611 万美元，估值倍数接近不变。新增收入中，Robinhood Chain 贡献约六成。

市场对此次反弹的一种解释是「费用开关终于被定价」。但从收入结构看，新增收入更集中地来自新链接入和新增链上费用。

一、价格与协议收入同步放大

Uniswap 的月度协议收入放大倍数与价格大致相当：从二季度月均 449 万美元，升至过去 30 天的 1611 万美元，估值倍数几乎停留在起点附近。

推动价格上升的是收入，而大部分新增收入来自一条新链。

二、成交量长期领先，代币捕获收入有限

Uniswap 自 2018 年运营至今，塑造了加密领域多数 AMM 的工作方式。

V3 于 2021 年 5 月引入集中流动性，使 LP 可以将资金放入选定价格区间，而不必铺满整条曲线。此后多数竞争 DEX 复制了这一设计。

V4 于 2025 年初上线，将所有池子放入一份合约，并加入 hooks，使开发者能够将自定义逻辑挂载到池子、兑换、费用和 LP 仓位上。

但治理代币此前几乎未获得协议经济收益：

• 累计 DEX 成交量：3.93 万亿美元；
• 累计费用：60.2 亿美元；
• 累计持币人收入：5192 万美元，仅占协议全部费用的 0.86%，且全部来自费用开关打开之后。

UNIfication 提案改变了价值到达代币的方式。协议费用现在进入一个协议费用池，UNI 持有人可以销毁代币，从池中提取等值加密资产。在 V2 上，0.30% 的交易费拆分为给流动性提供者的 0.25% 和给协议的 0.05%。提案还从国库销毁 1 亿枚 UNI，按当时价格约合 5.96 亿美元。

这是首次出现可供交易台建模的费用流水，以及可对应定价的供给收缩。但市场又过了半年才将其计入价格。

三、费用开关分阶段启用，新增链上成交量成为关键

费用开关分阶段打开：先从以太坊开始，再扩展至主要 L2，然后是 Polygon、BSC 和 Celo，最后在 2026 年 7 月下旬覆盖 Robinhood Chain 和 V4。

按季度看持币人收入：

• 2026 年一季度：1066 万美元；
• 2026 年二季度：1348 万美元；
• 2026 年三季度迄今：2762 万美元。

上半年年化约 5000 万美元。对市值以十亿美元计的代币而言，这一收入规模偏薄，也可能解释投票后价格为何仍继续下跌。

早期上线的每条链，成交量已经成熟，市场早已定价。费用开关需要新的、可被征税的流量，而这些流量直到下半年才出现。

过去 30 天：

• V4 处理 423.4 亿美元成交量，产生 1.3138 亿美元费用；
• V3 处理 355.3 亿美元成交量，产生 5581 万美元费用。

V4 以约多 19% 的成交量，获得 V3 费用的 2.35 倍，且使用流动性更少。按 TVL 计，V4 在 DEX 部署中排第 5，V3 排第 2。

hooks 成为分发工具。新链上的发射台直接部署进 V4 池，自定义费用逻辑使池子能对波动较大的长尾交易对收取更高费率，使 Uniswap 可以承接新的市场类型，而不必分叉核心 AMM。

四、Robinhood Chain 贡献主要新增收入

Robinhood Chain 上线时，Uniswap V2、V3、V4 和 UniswapX 从一开始就部署到位，Uniswap 是其主公共 AMM。治理将费用扩展至该链后，销毁加速。

在最繁忙的交易日，Uniswap 承接该链最高达 98% 的 DEX 成交量，Robinhood Chain 贡献 Uniswap 每日 UNI 销毁的 80% 以上。

30 天拆分显示，Uniswap 的经济账已有相当部分位于其并不控制的链上：

• 成交量：Robinhood Chain 占 Uniswap 914.6 亿美元中的 445.4 亿美元，即 48.7%；
• 费用：Robinhood Chain 贡献约 2.10 亿美元中的 1.4969 亿美元，即 71.3%；
• 收入：Robinhood Chain 贡献 1611 万美元中的 959 万美元，即 59.5%。

最近七天数据有所不同。该周 Robinhood Chain 贡献 Uniswap 302 万美元收入中的 119 万美元，以太坊贡献 945,913 美元，两条链接近持平。Robinhood Chain 当周费用为 1842 万美元，不到本月早些时候平均节奏的一半。回落可能与迷因币交易降温、以及部分高费用池被撤出有关。

另一个较少被提及的问题是抽成率。Robinhood Chain 上每 1 美元费用，协议约留下 6.4 美分；以太坊上留下 14.8 美分，Base 上留下 12.2 美分。

即便 Robinhood Chain 贡献了主要新增收入，按每 1 美元成交对应的销毁效率看，它仍是效率最低的来源之一，且成交量已从高点回落。

五、Arc 复制默认场所模式，但尚未产生协议收入

如果 Robinhood Chain 只是一次性事件，UNI 的溢价将难以持续。Circle 的 Arc 说明情况并非如此。

Uniswap V2、V3、V4 和 UniswapX 作为优先 DEX 上线 Arc，Pools 发射台将每一枚新币送入与 USDC 配对的 Uniswap V4 池。

Circle 将稳定币链与 Uniswap 集成。2026 年二季度，430 亿美元稳定币对稳定币兑换在 Uniswap 上结算，超过接下来三家链上场所的总和。

Uniswap 在 Arc 首日的成交量是 Robinhood Chain 开盘日的数倍。过去 30 天，Uniswap 在 Arc 上完成 6.3755 亿美元成交量，该链另一家成型 DEX Aero 完成 1371 万美元，差距约 46 倍。

Arc 早期活动大多来自迷因币发射台，至少有一次最大规模发行直接进入 Uniswap 池。

这些目前尚未进入销毁。Uniswap 在 Arc 上的部署产生 439 万美元费用、零协议收入，因为打开费用的提案仍在治理流程中。

即便每条新链都将 Uniswap 设为默认主 DEX，只要费用销毁开关尚未打开，其对代币价格通过销毁提供的支撑仍然有限。

六、监管豁免与 CME 期货计划扩大潜在买家群体

反弹的最后一段改变了谁可以持有 UNI，但未改变协议盈利。

SEC 给予临时、附条件的豁免，允许获批场所通过许可制 AMM 和流动性池交易代币化美股，而无需注册为交易所。

Uniswap 已在 V4 上提供许可池，发行方可以控制谁能够交易或提供流动性。

该豁免存在限制：只覆盖与底层股票享有同等权利的代币，跟踪价格的合成产品被排除在外，豁免还限制可交易股票数量和成交规模。Uniswap 当前最大的代币化股票流量不符合该豁免条件。

CME 随后计划在 10 月上市受监管的 UNI 期货，尚待审核。若获批，可能为传统金融投资者提供持有 UNI 的合规渠道。

七、渣打银行 2030 年底 100 美元目标价的假设

机构观点中，目标价最高的是渣打银行。该行 6 月开始覆盖 UNI，给出 2030 年底 100 美元目标价，路径为 2026 年底 6.50 美元、2027 年 20 美元、2028 年 40 美元、2029 年 65 美元。UNI 在三个月内已越过第一档。

该模型包含三个假设：

• 供给：链上代币化资产从约 3400 亿美元增至 2028 年底的 4 万亿美元；
• 捕获：这些资产用于 DeFi 的比例从 3.5% 升至 2030 年的 30%，使 Uniswap 池中的资产达到当前的约 37 倍；
• 估值：如果 Uniswap 完成商业化并建立足够的传统金融合作，其市值对费用的倍数将向 Coinbase 靠拢。

报告以 YouTube 与 Netflix 作类比：Uniswap 是开放平台，任何人都可以建池，用户提供流动性，资本开支低，在稳定币等近乎同质化资产以及中心化交易所顾不上的小众代币上更具优势。

从费用角度看，UNI 约按年化费用的 2.2 倍、协议收入的 29 倍交易，两者之间的差距对应 7.7% 的抽成率。Coinbase 式倍数对应的是企业留下的费用，而 Uniswap 将 90% 以上的费用交给流动性提供者。

因此，要达到 100 美元，要么池内资产按计划增长 37 倍，要么抽成率提高到 LP 愿意忍受的水平。

该目标价存在若干保留：

• 来自更小 DEX 的竞争；
• 在缺少成熟传统金融关系的情况下，争夺真实世界资产流量的难度；
• V4 hooks 从未在其模型假设的成交量级别上被检验；
• Kendrick 8 月的上修依赖 Robinhood Chain，而该链当周费用此后已跌去一半以上；
• 其流量论点假设的许可制代币化资产，在 Uniswap 当前收入中只占很小份额。

该报告的方法值得关注：一家全球银行以费用、供给和可对标的上市交易所为框架，对 DEX 代币给出多年目标价。

八、与主要 DEX 的估值比较：UNI 仍处溢价

一枚代币在如此幅度的行情中仍能守住估值倍数，本身已处于溢价交易状态。对照数据可以显示溢价幅度。

过去 30 天，DEX 总成交量为 2741 亿美元，Uniswap 占 33.4%，超过 PancakeSwap、Pump、Aero、BisonFi 和 Raydium 的合计。

来源：DefiLlama 协议页面，2026 年 9 月 25 日。Pump 数据含发射台费用，Aero 收入含外部贿赂。

底层数据：

• PancakeSwap：290 亿美元成交量，2264 万美元费用，738 万美元收入，市值 8.7517 亿美元；
• Pumpfun：211.87 亿美元成交量，1.60 亿美元费用，5362 万美元收入，市值 18.19 亿美元；
• Aero：132.62 亿美元成交量，1774 万美元费用，1433 万美元收入，市值 7.0596 亿美元。

Uniswap 单笔收费最高，但留给协议的最少。其约按成交金额收取 23 个基点费用，PancakeSwap 约 8 个基点，但 Uniswap 这些费用中只有 7.7% 到达协议。Pump 以不到 Uniswap 四分之一的成交量，获得其收入的 3.3 倍，市值只有其三分之一。

另一项未列入表中的数据是激励支出。过去 30 天，Uniswap 仅花费 144,757 美元激励，Aero 花费 1139 万美元，后者几乎吃掉投票人赚到的大部分。Uniswap 的收入接近干净，多数对手依赖排放维持成交量。

这一溢价是否合理仍可讨论。一种解释是，溢价反映的是分发能力。Uniswap 是新链创世时就会装上的场所——Robinhood Chain 和 Arc 在相隔几周内都选择它，表中没有一家对手有这种落位记录。

九、UNI 的机制：对优先采用 Uniswap 链的抽成索取权

持有 UNI，在机制上对应对每一条将 Uniswap 装为默认场所的结算层抽成率的索取权。今年有两条主要链在相隔几周内这样做，Uniswap 几乎未花激励便拿下这两次落位。

即使以数据中较弱的一周计算，当周收入 302 万美元，年化约 1.57 亿美元，约为上半年节奏的三倍；同时 Robinhood Chain 份额降至 39%，其他链补上缺口。Arc 上 439 万美元费用仍在销毁之外，只差一次治理投票。

市场观点认为，资金会流向具备现金流索取权特征的代币。Uniswap 多了一层多数收入型代币不具备的特征：现金流可以每天在链上审计，绑定在持币人可核验的机制上，并逐步具备机构在下大单前需要的基础设施。

这些因素可能降低传统投资者的参与障碍，但并不意味着 UNI 当前估值偏低。估值倍数仍可能大幅波动。

若 Uniswap 持续在新链上被采用，其收入结构将更广、更易建模。这种可建模性可能使其更符合传统基金的承销标准，并成为部分传统基金投资备忘录中可讨论的 DeFi 代币之一。