圣杯之路 1：FRAX 与弹性金融，成长的烦恼
2022-08-22 13:41
写在前面
在简单讨论弹性金融和弹性生态之后，我们将开启一个新的系列专题：圣杯之路，该系列着眼于整个稳定币市场，研究不同有趣（还活着的）的稳定币，他们和弹性金融之间的差异（各自的优势）和可能存在的互补（面临的挑战）。DAI 的 PSM 机制、FRAX 的 AMO 机制、AMPL 和 ButtonStable 的 Tranche 机制等都会被讨论和研究，之所以叫“圣杯之路”，是因为 AmpleForth 文档中将完美的去中心化稳定币形容为“圣杯”（Holy Grail）。https://docs.ampleforth.org/learn/about-the-ampleforth-protocol
FRAX 和 SPOT 的核心机制
FRAX 的全称是 FRAX.Finance，其官方定义为一个基于部分抵押机制的算法货币系统，或者叫分数稳定币（https://docs.frax.finance/）。“部分”或者“分数”来源于 CR（Collateral Ratio），即抵押率。因为 FRAX 仍然是抵押型稳定币，就需要使用比如 USDC 之类的抵押物来合成（mint）FRAX，合成一个 FRAX 需要多少个 USDC，这个比例就是抵押率。FRAX 的基础逻辑是：抵押率取决于 FRAX 稳定币的市场价格。如果 FRAX 的交易价格高于 1 美元，则协议会降低抵押率。如果 FRAX 的交易价格低于 1 美元，则协议会增加抵押率。FRAX 的铸造需要根据目前系统的抵押率（CR）质押对应 USDC + 销毁对应的 FXS。
https://app.frax.finance/
比如当前 CR 为 89.5%，则用户要铸造 100 枚 FRAX，需要质押 100 * 89.5% = 89.5 个 USDC，并销毁价值 10.5 美元的 FXS，才能获得对应的 FRAX。除了以上支出，用户还需要支付 0.2% 的铸币费用。FXS 是 FRAX 发布一种权益型代币，用于铸造 FRAX、质押收益和治理。为稳定信用并促进增长，在 FRAX V2 中，引入了新颖的AMO 算法市场控制器机制：AMO 模块是一种自主合约，在不改变 FRAX 价格的前提下，允许制定任意的货币政策。这意味着 AMO 控制器可以通过算法执行公开市场操作，但它们不能凭空任意铸造 FRAX 并打破挂钩。换句话说，不同模块的 FRAX 会通过增加或减少流动性的方式来调节货币系统，这样在解决局部问题的同时不改变整体抵押率（类似于央行和商业银行），如下图所示：至于弹性金融，一言以蔽之，就是供应量随价格变化而变化的金融应用。以弹性金融理念设计的去中心化稳定币包括正在开发的 SPOT 和 ButtonStable 等，其中SPOT是由 AmpleForth 协议开发的抗通胀数字现金（https://www.spot.cash/），SPOT 的核心逻辑有两点：https://www.instagram.com/runspot.run/Rebase 机制，一种自动执行弹性供应的智能合约，Ampleforth 协议中每天执行一次 Rebase，协议比较预言机价格和目标价格，预言机价格高于目标价格范围上限则按持有比例扩大供应量；预言机价格在目标价格范围内则保持目前供应量；预言机价格低于目标价格范围下限则按持有比例减少供应量。举例而言，过去 24 小时预言机价格为 1.376 美元，目标价格为 1.119 美元，当天的通胀比例就是 +2.33%，即当天每个 AMPL 账户的持币量增加 2.33%。更多信息欢迎参考官方文档：https://docs.ampleforth.org/learn/about-the-ampleforth-protocolTranche 机制，一种将风险分层（stratify）的智能合约，以 SPOT 为例，SPOT 通过 AMPL 分层产生：如果按照双层结构分为风险低的 A-Tranche 和风险高的 Z-Tranche，把 0 美元到 0.2 美元的部分转换为 A-Tranche（即 A-Tranche 每份价值 0.2 美元），只要AMPL 不跌破 0.2 美元都没有供应波动；0.2 美元以上的部分转换为 Z-Tranche（如果 AMPL 市价 1 美元，则 Z-Tranche每份价值 0.8 美元），享受所有供应波动性，在 AMPL 跌破 0.2 美元的情况下将归零。5 份 A-Tranche 合在一起，就是一个 SPOT，一种价值 1 美元，类似于永续债的永久票据（5 * 0.2 = 1）。请注意，由于 SPOT 尚未正式上线，我们目前知道的是 SPOT 没有 Rebase，不需要价格预言机，没有清算环节，价格可能会在一定区间内快速波动，但只要底层的弹性货币不跌穿 0.2 美元就可以保值，不需要主权或者组织信用背书，不需要法币或者稳定币抵押，采用 ERC-20 标准，可以跨链，在去中心化的世界里正常流通。https://twitter.com/ButtonDeFi/status/1558124335855968257?s=20&t=xhEAl2VtB7vRcQ4NxD-2ywhttps://twitter.com/ButtonDeFi/status/1558124346605985792?s=20&t=xhEAl2VtB7vRcQ4NxD-2yw
FRAX 的痛点与 SPOT 的潜在合作
Frax 发展很快，也很成功，但并不完美，我想针对其中一个问题阐述：- 抵押品豪赌 Curve，面临 Curve 稳定币威胁
FRAX 稳定币目前的实际抵押品并非单纯的 USDC，如下图可见，大部分是 Curve 稳定币池的 LP（包含在 Curve AMOs 中），这样做有几个好处：获得 CRV LP 收益，稳定 FRAX 的信用，同时在 Curve War 中获得投票优势，最终有机会建立自己的 Curve Basepool，从某种程度上鸠占鹊巢，控制 Curve 平台；在抗监管方面，只要 Curve 等平台不被制裁，FRAX 就很安全。但 Curve 创始人最近准备发行稳定币的计划可能会打乱 FRAX 的布局，毕竟如果 Curve 版 USD 上线，Curve 势必要倾斜很多资源到自家的稳定币，届时 FRAX 的角色会很尴尬，有关 Curve 稳定币的分析，我们会留到下一期继续讨论。除此之外，FRAX V1 的部分主力抵押品是 USDC，USDC 是一种中心化稳定币，并有很强的政策性风险。毕竟，一种去中心化稳定币选用中心化稳定币来做抵押品，并不利于其去中心化。说句题外话，DAI 也有相同问题，我们会在以后的文章中展开说明。- 如果在抵押物上与 SPOT 合作，就可以很好的解决以上问题。
- 建立 SPOT 的 AmpleForth Geyser AMOs，即在不同平台上提供 FRAX-SPOT 交易对的流动性，以获得 AmpleForth 平台的 Stacking 额外奖励，这也算是 FRAX Liquidity AMOs 的一种；
- 在 FRAX V1 部分增加 SPOT 铸造 FRAX 的选项，以此减少目前 USDC 在 FRAX 抵押品中的占比；
- 如果 SPOT 登陆 Curve 平台，也可以加入 FRAX 本身的 Curve AMOs；
- 在 Fraxlend 上增加 SPOT 或者 AMPL 的选项。
FRAX 给弹性金融带来的经验
如果我们观察 FRAX 的发展过程会发现，FRAX V2 上线后新颖的 AMO 模式刺激了 FRAX 的成长，帮助 FRAX 在不同业务中获取收益，使 FRAX 快速从 2 到 4 亿美元市值上涨至 20+ 亿美元。这一过程的核心是持续性收益渠道的增多鼓励了更多用户和机构加入 FRAX 的生态，实现了双赢。具体而言，我们可以看到 FRAX 的主要收益渠道都是以长期性收益为主，比如目前处于主力地位的 CRV 资金池收益；正在准备上线的 FRAXLend，FRAXLend 将带来 FrxETH 以及 FrxETH AMOs，使之作为 ETH 的一个验证节点（validator），能够持续地获取 ETH 的质押收益并增加 FRAX 的信用。这些机制设计都着眼于长期性的持续收益，提供正向反馈。虽然 FRAX 也有专事借贷的 Lending AMOs，但一直处于较低的比例。如果延伸到 USDT、USDC 等稳定币，他们的抵押品有很多美国国债，这同样意味着无风险且稳定持续的国债到期收益。https://facts.frax.finance/frxeth/validators持续性收益渠道是稳定币协议在成长过程中不能忽视的催化剂，回到 AmpleForth 协议，能称得上持续性收益渠道的目前只有 Geyser，也就是提供交易和借贷流动性获得质押收益奖励。抛开交易流动性，基于 AAVE 的借贷并不是持续性收益，而是短期借贷业务（AAVE 平台借贷模式决定了其短期借贷的属性），相当于变相鼓励对 AMPL 的做空。总而言之，仅凭目前的这些收益渠道还不能很好的支持协议长期的健康发展。AMPL 从实验货币转型为实用货币，想要成长为体量较大的稳定币协议，通过 AMPL 衍生品发力增加持续性渠道，吸引用户和机构入场，恐怕是 SPOT 正式上线后，需要优化的一个问题。注：短期借贷业务相当于变相鼓励对 AMPL 的做空行为，这种行为具体指在 AMPL 高价时借出 AMPL，然后卖掉，在 AMPL 低价时买回来，还回 AMPL，在不损失抵押品的同时赚取了差价收益，相当于做空。在此声明：我不主张激进的收益方式，但支持基于衍生品创新的持续性收益渠道。资本效率是 FRAX 值得称道的，在稳定币项目中资本效率是指抵押品合成稳定币的比例高低。如果是超额抵押模式，比如价值 100 美元 ETH 只能铸造 40 美元的稳定币，那么资本效率就是 40%，这意味着为了安全，真正转化为稳定币的只有 40%。对于 FRAX，如果是抵押率在 90%，这意味着铸造一个 FRAX，只需要价值 0.9 美元的 USDC，每个 USDC 的资本效率在 100% 以上，通过 AMO 机制，这部分 USDC 抵押品会进入比如 Investor AMOs，在 AAVE 等平台进一步创造收益。回到 SPOT，如果 Tranche 比例 2：8 且 AMPL 市价 1 美元，即 AMPL 0 美元 到 0.2 美元的部分转换为 A-Tranche，5 个 A-Tranche 合成 1 个 SPOT，那么资本效率就是 20%。这就意味着 Ampleforth 团队需要探索更多 A-Tranche 和 Z-Tranche 的获利场景，以优化对资本的利用。
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