TLDR：
 加息接近終點，流動性邊際改善，宏觀條件轉好，預計市場震盪上行。
 場內流動性下降，山寨季缺乏敘事，持有比特幣可能是更好的選擇。
 監管事件短期利空、長期利好，Crypto 行業將繼續迎接挑戰。

在 3 月，我們經歷了 SVB 暴雷、USDC 脫錨、瑞信被收購、美國監管部門起訴幣安等多個負面事件，比特幣一度跌破 20000，但僅用一周時間上漲至 28000 附近。我們曾經在 3 月 3 日發布的研報《把握 Q1 回調機會，守得云開見月明》中，強調了深度回調將帶來良好的佈局機會。展望 Q2，我們認為加息接近終點，宏觀條件繼續改善，看好比特幣震盪上行；監管事件可能會時不時地擾動市場，但長期來看有利於行業健康發展，短期利空也將帶來抄底機會。

宏觀環境：加息接近終點，流動性邊際改善

為應對銀行流動性危機，美聯儲推出 BTFP 等流動性工具，“水龍頭”再次打開。僅僅一周時間，比特幣從 $20000 飆升至 $28000，黃金從 $1800 漲到 $2000，這種上漲的速度和幅度讓人難以置信。在上一篇研究報告《把握 Q1 回調機會，守得云開見月明》中，我們曾經表示，美聯儲很可能會在年中停止加息。而 3 月份的銀行流動性危機正好給了市場一個理由，讓投資者在美聯儲轉向寬鬆之前搶先一步買入。

但是，對抗通脹並不容易，美聯儲在這方面的決心不可低估。在 2 月份，美國核心 CPI 環比上漲了 0.45%，略高於市場預期和前值（0.4%）。這主要是由於服務方面的價格上漲，而最近的數據顯示，美國的二手車價格正在回升。因此，3 月份的 CPI 有可能會略高於預期。通脹仍是市場的主要關注點之一，在重要的通脹數據公佈時，市場可能會出現不小的波動。

在 3 月份的 FOMC 決議中，美聯儲按照預期加息了 25 個基點，並強調今年不會降息，這打消了市場過於強烈的降息預期，比特幣當晚短暫跌破了 27000 美元。需要注意的是，美聯儲在經濟預測摘要中刪去了“持續加息”的表述，改為“一些額外的政策緊縮”。由於銀行風險事件可能會導致信貸收緊，這對經濟的影響相當於加息，因此貨幣政策需要做的就更少了。美聯儲將會保持利率在高位一段時間，以此來打壓需求、抑制通脹。這意味著加息接近終點。

儘管鮑威爾一再強調通脹率高、就業形勢強勁，但是從美聯儲針對銀行的迅速行動來看，通脹風險已經讓位於金融風險。如果出現重大風險事件，美聯儲也將繼續提供支持。雖然 BTFP 等流動性工具與傳統的量化寬鬆政策有所不同，但放水就是放水，流動性改善也將提振資產價格。

總而言之，宏觀環境正在向有利的方向轉變，這將推動風險資產震盪上行。美聯儲已經放鬆緊縮立場，願意為流動性風險提供支持，這表明宏觀環境已經悄然發生了變化。雖然通脹的回落可能並非一帆風順，若 CPI 等重要數據超預期，市場短期也將有所調整，但很快就會恢復樂觀。考慮到加息接近終點，以及流動性邊際改善，我們預計比特幣、黃金等資產將會受益，整個年度的走勢將是震盪上行。

比特幣一枝獨秀，山寨幣乏善可陳

儘管比特幣在 3 月上漲超過 30%，穩定幣總市值卻繼續下降，這表明沒有更多的資金進入市場。銀行流動性危機再次讓人們意識到比特幣的避險屬性，推動其大幅上漲，而山寨幣則表現平平。我們認為這是流動性不足的表現，場內資金僅能支撐比特幣的上漲。

從 Kaiko 的流動性指標來看，比特幣市場深度已下降至 10 個月低點。幣安於 3 月 22 日停止了 BTC/USDT 現貨交易的手續費減免，加劇了流動性的惡化。當市場深度下降後，市場波動的幅度可能會增加，因此假突破和假跌破的行情也就變得更為常見。

此外，Arbitrum 的代幣發行也對市場流動性產生了影響。 Arbitrum 的空投總價值超過 10 億美元，一些專業空投工作室從中獲得了相當可觀的收益，但他們需要將這些資金提現以支付租金、薪酬和獎金，這部分資金很可能永遠離開市場，進一步削弱市場的流動性。

當然，推動山寨幣上漲需要的資金量並不大，只要比特幣在區間內震盪，資金可能就會流向山寨幣。然而，在缺乏敘事的情況下，只有少數山寨幣能夠上漲，其上漲幅度和持續性也難以把握。以太坊上海昇級將給市場帶來不少拋壓，近期以太幣表現也相對較弱。現階段持有比特幣可能是更好的選擇，耐心等待下一個敘事的出現。

期貨：短期多頭情緒較高，“低吸”優於“追高”

目前 GMX 多頭持倉為 1.54 億美元，空頭持倉為 7100 萬美元，多頭持倉佔比接近 70%。與 2 月初相比，當時多頭持倉佔比達到 80% 以上，目前屬於較高的水平，但仍有上升的可能性。考慮到流動性下降和假突破行情增加的因素，“低吸”比“追高”的風險收益比更好。

監管事件短期利空，長期利好

在 3 月，美國監管機構接連採取行動，包括證券交易委員會（SEC）對孫宇晨的起訴、針對 Coinbase 發布韋爾斯通知，以及商品期貨交易委員會（CFTC）對幣安的起訴等。短期內，這些事件的最終結果難以預測，市場情緒也將受到負面影響。然而，這些行業巨頭擁有強大的法律團隊和充足的準備，能夠與美國監管機構進行協商，結果可能並不會像我們想像的那麼糟糕。

3 月 22 日，美國證券交易委員會（SEC）正式起訴波場創始人孫宇晨（Justin Sun），指控其涉嫌非法銷售證券、欺詐和操控市場，並針對其加密資產名人支持者的單獨違規行為提出指控。

3 月 22 日，SEC 對美國最大加密貨幣交易所 Coinbase 發布了韋爾斯通知（Wells Notice），計劃對其採取執法行動。

3 月 27 日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）對幣安以及其創始人兼 CEO 趙長鵬提起訴訟，指控其為了尋求高速增長提供違法衍生品交易，涉嫌隱瞞違規行為。

長期來看，監管逐步完善有助於更多的機構和散戶參與市場，為更大規模的資金流入做好準備。無論監管事件的最終結果如何，加密貨幣市場將繼續發展和創新，迎接各種挑戰。

結論：Q2 看好市場震盪上行

展望第二季度，加息接近終點，宏觀條件將更加有利。比特幣可能會繼續領漲，山寨季還缺少一個好的故事。場內流動性下降，假突破行情增加，”低吸”將優於”追高”。儘管美國監管似乎已經盯上了 Crypto 行業，但長期來看，監管的完善將有利於更大規模的用戶和資金進入市場。我們看好 Q2 的市場表現，預計比特幣繼續震盪上行。

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