在經歷充滿困難和挑戰的 2022 年寒冬之後，我們在 2023 年的前兩個月迎來”春季躁動”行情，風險資產均有不同程度上漲。近期美國通脹韌性再起，市場對於美聯儲鴿派預期開始修正，加密貨幣市場亦有所回落。儘管美國通脹下行過程有所反复，下行趨勢已然確立，美聯儲大概率在年中停止加息，不宜過度悲觀。但美國經濟是否衰退仍有較大不確定性，我們還難以找到驅動風險資產大幅上行的動力。

展望後市，我們認為經歷近期的調整之後，多空情緒已回歸均衡，BTC 將經歷震盪後上行，”高拋低吸”將產生顯著超額收益。值得關注的是，場內資金的信心開始恢復，鏈上活躍程度顯著提高，我們將在今年看到更多的 Alpha 機會。

美元指數強勢反彈，風險資產承壓回落

自 2 月 FOMC 會議以來，美元指數重拾升勢，黃金、納指等風險資產均承壓回落。儘管 CPI 環比下行，非農、PCE 等數據大超預期，顯示美國通脹下行並非一帆風順，市場對於美聯儲轉向鴿派的樂觀預期開始修正。

BTC 作為後周期風險資產，無法脫離全球宏觀的影響。 25300 一帶是去年 8 月反彈的高點，BTC 在上週多次嘗試突破，均以失敗告終，目前回到 1 月下旬的盤整區間。我們認為這並不意味著上漲趨勢終結，儘管通脹下行的過程有所反复，但下降的趨勢已經確立，這與去年的情況截然不同。美聯儲加息速度已降至 25 個基點，表明終點就在不遠處，一旦通脹數據繼續回落，市場又會重新樂觀。我們預測美聯儲將在年中停止加息，看好後市震盪上行，”高拋低吸”將產生顯著的超額收益。

以太坊上海昇級近在眼前，但 ETH 走勢並不強勁，ETH/BTC 匯率仍處於 0.07 一帶，顯然市場有所擔憂開放提款帶來的拋壓。根據測算，在中性情形下每日將產生 23000 個 ETH 的拋壓，持續時間超過 2 個月[1]。以現價 1560 美元計算，總拋壓達 22 億美元，足以使市場未雨綢繆。 ETH 市值近 2000 億美元，我們認為質押解鎖的影響更多在於心理層面，上海昇級有利於以太坊生態的長期發展，仍然看好 ETH 作為公鏈龍頭的長期配置價值。

多空情緒回歸均衡，合約基差溫和看漲

鏈上期貨交易平台 GMX 的交易機制並不要求合約多空嚴格對等，且能夠比中心化交易所提供更高的槓桿和更低的滑點，深受高槓桿交易者的青睞。目前 GMX 持倉量超過 1 億美元，對市場整體多空情緒有一定參考價值。

根據 GMX 數據，今年 1 月以來多頭持續開倉，持倉佔比最高超過 90%，顯示出一致的看漲預期。當價格處於底部，市場參與者逐漸加入多頭陣營時，往往是上漲趨勢的開始；當價格上漲延續一段時間，幾乎所有市場參與者都在做多，卻遲遲不能突破壓力位時，則應警惕潛在的回調風險。 BTC 多次突破 25300 一帶失敗後，多頭持倉由 1.6 億美元下降至 6000 萬美元，空頭持倉由 4000 萬美元上升至 9000 萬美元，空頭持倉近期首次超過 50%。當狂熱的多頭繳械投降後，”多殺多”的快速下行風險已大幅降低。

從 OKX 的 BTC 次季合約基差來看，2021 年 11 月牛市頂點的基差率超過 6%，而目前基差率 1.4%，僅達到 2020 年 10 月水平。市場參與者對於遠期價格的上漲預期較為溫和，基差率仍有巨大上升空間。

美國國債收益率高企，全面牛市基礎尚不具備

我們在上文提示不宜過度悲觀，但也不應在這個時點抱有牛市幻想。自 2022 年 3 月開始，美元穩定幣總市值開啟下降趨勢，疊加 Luna、3AC、FTX 等多個意外事件，場內資金持續流出。美聯儲多次加息後，美國國債收益率普遍高於 4%，而大型 DeFi 協議穩定幣收益率普遍低於 3%，大資金顯然傾向於配置風險更低、收益更高的美國國債，因此持續流出加密貨幣市場。在缺乏增量資金的情況下，全面牛市也就難以產生。我們預計美聯儲在今年末或明年初開始降息，主流資金也將逐步配置加密資產，助力新一輪牛市。

鏈上活躍程度顯著提高，創造更多 Alpha 機會

由於尚未見到增量資金入場跡象，我們認為目前並不具備產生全面牛市的基礎。但從場內資金的活躍程度來看，做多情緒已明顯好於 2022 年下半年。自 1 月中旬以來，ETH 進入持續通縮狀態，兩大 DeFi 借貸協議 Compound 和 AAVE 的 USDC APY 亦回升至去年 3 月水平，兩者均表明鏈上活躍程度和資金利用效率顯著增加。儘管我們認為今年上半年很難見到巨大的 Beta 行情，活躍的場內資金使優質項目進入”價格發現階段”變得更加容易。正所謂”信心比黃金更重要”，我們將在今年看到更多的 Alpha 機會。

結論：短期受阻不改長期趨勢，預計後市震盪上行

儘管宏觀因素尚有不確定性、FTX 關聯事件未完全出清，但最壞的階段已經過去，此時絕不宜過度悲觀。正如古人所言”誰無暴風勁雨時，守得云開見月明”，我們認為深度回調將帶來良好佈局機會，預計後市震盪上行，耐心等待雲散月明。

參考資料：[1] Estimated Selling Pressure from Partial and Full Withdrawls, @korpi87

共識實驗室 Consensus Lab 成立於 2017 年，是一家專注於發掘和投資全球區塊鏈技術的行業主流投研機構。側重投資市場前沿的基礎設施、交易平台、技術協議和金融工具。主要投資組合包括 Polkadot、FTX 、Filecoin、ZKSwap、AlchemyPay、Casperlabs、Coin98 等。共識實驗室旗下包括共識投資基金、共識 DeFi 創新基金，同時也是 Nova Club 投資機構聯盟的創始成員。

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