原文作者：THOR HARTVIGSEN

（作品集：遥远的未来 2016，关于 Tomo：eth 基金会插画师）

「推荐寄语：衍生品作为链上的高容量赛道之一，长期的竞争格局和增长趋势将不会停止。目前衍生品协议处于基建周期的中位阶段，未来的衍生品协议在高度同质化后，如何构建稳固的护城河是白热化竞争期胜利的关键。」

Synthetix 的创始人 Kain Warwick 最近出现在 Empire 播客（由 Blockworks Research 提供）中，他在其中声称加密货币中最大的用例之一是交易加密货币。

• 我同意

虽然在大规模采用之前还有很长的路要走，但我们需要知道哪些协议在未来几个月或几年内可能会经历大量的资金流入。

自 FTX 崩溃以来，越来越多的交易者放弃了中心化交易所，转而采用链上的替代方案。过去 6 个月中，去中心化永续交易所的累计交易量和用户活跃度大幅增加，尽管宏观环境看跌，也没有更广泛地新的流动性流入 DeFi 。

去中心化永久性交易所的累计交易量。不包括 dYdX

去中心化衍生品交易是 DeFi 中为数不多的享有市场契合度的产品之一，除此之外，衍生品协议的大多数原生代币都有治理以外的实际目的，例如从协议收入中获得股息 / 收益。本报告将深入探讨去中心化的永续合约交易领域，并探索在未来具有潜在高增长的协议。

当前的衍生品市场

2023 年第一季度，去中心化永续交易所的交易量总计为 1640 亿美元，较前几个季度大幅增长。这些 perp 协议中的大多数在整个 4 月份的日交易量创下了历史新高。下表显示了该领域最大协议产生的第一季度交易量和费用，以及它们的市场份额。

基于 4 月上半月份的大幅增长，对于这些协议来说，第二季度似乎是一个更好的季度。展望未来，第二季度总交易量超过 3000 亿美元，第三季度或第四季度可能超过 5000 亿美元也就不足为奇了。

到 2025 年底，我预测去中心化永续交易所的交易总量将达到每季度 2 到 4 万亿美元。考虑到仅 Binance 在 2023 年第一季度就完成了大约 4.5 万亿美元的衍生品交易量，上面预测似乎是可以实现的。

那么，问问自己，如果未来几年交易量增加 10-30 倍，领先的链上永续交易协议的代币价格会是什么样子？哪些协议目前被定位为未来的赢家？

为了以适当的方式回答这些问题，我们必须超越交易量、未来增长预测和代币市值，以估计一个保守的估值。由于加密货币在采用和技术方面仍处于非常早期的阶段，因此市场受叙事的驱动比其他任何因素都重要。GMX 可能没有最具竞争力的交易费用，但他们使用 GLP 池的新颖流动性方法引发了“实际收益率”的叙事。社区也很重要，但也更难评估。投资者也比一年前更关心代币经济学。 以下维度都是需要考虑在内的事情：

● 金库 ● 社区 ● 代币经济学 ● 近期增长 ● 流动性模型 ● 交易量和每日用户 ● 费用结构和分配

dYdX

📊 总交易量：$913b

📈 14 天交易量：$12.15b

📈 14 天费用：324 万美元

dYdX 是该领域首批推出的链上永续交易所之一。尽管自 2021 年以来交易活动有所减少，但直到今天，dYdX 的每日交易量仍然超过所有其他 perp 协议的总和。

dYdX 每日交易量

目前，dYdX 在 Starkware 开发的第 2 层区块链上运行，可实现高吞吐量和低费用。交易在使用 zk-proofs 的 rollup 上结算并捆绑在一起，将交易包发送到以太坊主网进行最终确定。

与 GMX/gTrade/Level 等其他链上永久交易协议相比，dYdX 的运作方式更类似于 CEX，因为它的交易费用结构低，包括无需为前 10 万美元的交易支付费用，并且避免所有存款的以太坊 gas > 500 美元。这对 dYdX 有利，因为 CEX 的交易量相对于链上交易的交易量要大得多。

dYdX 的费用结构

V4 ：一年多以来，dYdX 一直在构建 V4，这一切都是为了让 dYdX 更加去中心化。更具体来说，dYdX 正在 Cosmos 生态系统中的自定义应用链上启动其交易所。订单簿以前以集中的方式在链下运行，现在将由应用链上的验证器管理，以使其更去中心化。因此，交易由每个区块的验证者提交，以确保所有交易都通过并且它们具有相同版本的订单簿。目前的测试已经达到了>500 笔交易 / 秒。

代币经济学 ：dYdX 历来因其糟糕的代币经济学而受到很多的批评。尽管该平台一直在收取费用，但迄今为止，$DYDX 并不是一项有利可图的投资（从 ATH 的 28 美元下跌了 90%）。 其计划于今年 1 月大量解锁 40% 的供应，但在受到社区批评后放弃。解锁日历表如下：

• 30% 解锁于 2023 年 12 月 1 日

• 从 2024 年 1 月 1 日到 2024 年 6 月 1 日，每个月的第一天等额分期解锁 40%

• 从 2024 年 7 月 1 日到 2025 年 6 月 1 日，每月第一天等额分期解锁 20%

• 从 2025 年 7 月 1 日到 2026 年 6 月 1 日，每个月的第一天等额分期解锁 10%

$DYDX 当前的效用包括治理和交易费用折扣。弱效用导致用户持有基础薄弱，价格表现更差。 升级至 V4 之后，$DYDX 将赋予多个效用，例如保护网络（可能以 $DYDX 支付的汽油费）以及分配平台手续费收入。中心化实体 dYdX Trading Inc. 目前收取交易员所产生的所有费用。来自 dYdX：

“从 dYdX V4 开始，dYdX Trading Inc. 将不再运行协议的任何部分。因此，它将不再根据协议的交易费用获得收入。除非社区另有决定，否则所有其他中心化方也是如此。”

没有具体确认，但有人猜测费用将以某种方式或其他方式（可能通过质押？）累积到 $DYDX 持有者身上。

V4 计划于今年第三季度推出，市场预期三季度宏观环境上还算不错，如果看到 $DYDX 在发布前出现上涨势头，我不会感到惊讶（尤其是当有更多关于新的和改进代币效用的消息发布时）。

GMX

📊 总交易量：$100.5b

📈 14 天交易量：$4.93b

💰总费用：1.482 亿美元

📈 14 天费用：743 万美元

GMX 去年的成功引发了目前链上巨大的真实收益叙事。新颖的流动性模型 (GLP) 和向流动性提供者和 $GMX 利益相关者的实际收益分配在其中发挥了重要作用。回顾 GMX 的早期成功，该团队在两件事上做得非常出色：

启动实际收益叙事：从 Wonderland、Anchor 等收益高度不可持续的时代开始，大多数投资者对收益农业持怀疑态度。GMX 是首家提供以 ETH 支付的可持续收益的协议，该收益由协议的交易费用产生。

推荐系统 / 社区：与许多其他永续合约交易所相比，GMX 的费用相当高。那么 GMX 为何能成为吸引最多交易量的协议之一呢？去年 GMX 社区发展迅速，吸引了大量交易者。更高的费用也意味着对推荐人的更多奖励，这导致许多大型交易商在 Twitter 上分享他们的 GMX 推广链接。这与 GMX Blueberry 俱乐部相结合，围绕该协议创建了一个强大的品牌，这无疑对目前的成功发挥了重要作用

GMX 总交易量和产生的费用

费用和分配

• 永续交易 0.1% 的开 / 关费

• 执行费（网络成本）

• 借款手续费=（借入资产）/（池资产总额）·0.01%

GMX 使用双令牌模型运行；$GMX 作为治理代币，$GLP 作为流动性代币。70% 的费用用于支付流动性，即支付给面临智能合约和交易对手风险的 $GLP 持有人。剩余的 30% 支付给 GMX 利益相关者。esGMX 排放量最近结束，这意味着此时 $GMX 的通胀率非常低。总而言之，其拥有可靠的代币经济学和代币效用。

展望未来，GMX 即将推出 V2（合成），它将为协议引入新的流动性结构、大量交易对、新资产类别和更低的费用。一项正在进行的提案建议 GMX 采用来自 Chainlink 的定制低延迟预言机，以更好地实时对资产进行定价，以换取协议产生的 1.2% 的费用。

长期以来，人们一直担心交易者 PnL 和流动性提供者（GLP 持有者）所面临的风险（特别是考虑到今年在更加看涨的环境中交易者利润的增长）。V2 将为具有隔离风险的交易对引入单独的流动性，例如 ETH/USDC 将有一个 ETH 池作为多头抵押品和 USDC 作为空头抵押品。合成器的引入将引入许多新的可交易资产。一个假设的例子是 SOL/USDC，它有一个独立的池，该池由 ETH 作为多头抵押品、USDC 作为空头抵押品和 SOL 作为指数代币组成。虽然孤立的流动性可能比 gTrade 上的 DAI 池效率低，后者是所有货币对的对应物，但使用该模型可以显着降低风险。

新的交易对 + GMX 上的新型流动性模型很可能会在更长的时间范围内增加交易量。考虑到 gTrade（Gains Network）上近 25% 以上的交易量来自股票和外汇对，未来将这些资产类别引入 GMX 可能会增加交易需求。

Gains Network

📊 总交易量：$35b

📈 14 天交易量：$1.8b

💰总费用：2540 万美元

📈 14 天费用：160 万美元

Gains Network 最初是 Polygon 原生的永续交易平台，具有最独特的设计之一。gTrade（Gains Network 上的交易协议）提供 45 种不同的加密货币对、23 种股票对和 17 种外汇对可供交易。$GNS 在 2022 年下半年随着 perp 的叙述开始回升。然而，在今年 1 月，Gains Network 在每日交易量、活跃交易者和 DAI 池中的流动性才真正起飞。因为 Gains 扩展到 Arbitrum。3 个月后，75-80% 的交易量发生在 Arbitrum 上，累计用户从 9k 增加到 13k。

gTrade 每日 / 累计交易量和交易者

Gains network 的优势在于它是唯一最大的链上外汇交易协议。大约 25% 的每日交易量来自外汇交易，而股票交易仅占每日总交易量的 1% 不到。

代币、费用和分配

• 加密货币对 0.08% 的开 / 关费用

• 更新止损 / 损失时收取 0.015% 的费用

• 可变展期和资金费用

• 外汇对的 0.012-0.02% 开 / 关费用取决于外汇类型

• 股票对 0.08-0.12% 的开盘 / 收盘费用取决于股票类型

流动性通过 DAI 金库提供给交易者，该金库今年进行了重大升级，现在是“gDAI”。gDAI 是您在 DAI 金库中提供的流动性份额凭证，DAI 金库充当交易者的交易对手方。gDAI 保险库为所有货币对提供流动性，这创造了高资本效率，并且由于不需要引导流动性，因此更容易添加新货币对。gDAI 是一种计息稳定币，其价格根据收取的交易费用和交易者 PnL（当前 APR = 11%）升值。如果保险库因正交易者 PNL 的抵押不足，则 vaylt 的提款期更长，用户可以以折扣价铸造 gDAI，这有助于重新抵押。

$GNS 是协议的原生效用和治理代币，用户可以抵押它来赚取交易者在 gTrade 上产生的开仓 / 平仓费用的约 32.5%。$GNS 没有固定的供应或大的 FDV，因为它是根据交易者 PnL 铸造和销毁的。如果交易者亏钱，损失的一部分将被发送到“GNS OTC 池”，用户可以在其中从流动性池中出售 $GNS 换取 DAI。出售的 $GNS 将被协议销毁。反之亦然，如果交易者获得巨额利润并且金库抵押不足，则生成 $GNS 并可以在场外交易中购买以换取 DAI 以重新抵押金库。迄今为止，自该机制实施以来，已净销毁 100k $GNS。

在交易者耗尽 gDAI 矿池并且 $GNS 膨胀的情况下，是否会发生 $GNS 死亡螺旋？简短的回答是否定的，因为 GNS 每年的通货膨胀率上限为 18%。提款期延长以及能够以折扣价铸造 gDAI，进一步确保 gDAI 金库保持抵押，但持有这些代币中的任何一种都存在风险。

gDAI 模型允许提供给交易者的流动性在整个 DeFi 中使用（AMM ，借贷等）。然而，该模型并不是 DAI 独有的，也可以围绕 BTC、ETH 或其他一些资产创建。虽然没有关于新抵押品类型的讨论，但可以想象这会增加协议的流动性。

Kwenta

📊 总交易量：$6.4b

📈 14 天交易量：$0.5b

💰总费用：1260 万美元

📈 14 天费用：80 万美元

Kwenta 是一个去中心化衍生品交易平台，提供永续期货（由 Synthetix 的流动性提供支持）和期权（由 Lyra 的流动性提供支持）。永续合约平台基于 Optimism 运作，今年第一季度交易量大幅增长。

Kwenta 每日交易量

其核心功能有 19 个加密货币对、2 个商品对和 3 个外汇对，可使用高达 25 倍的杠杆进行交易。该协议通过从 Synthetix 继承汇集的 sUSD 流动性来提供深度交易流动性。Synthetix 充当许多协议的流动性层，如 Lyra、Thales、Polynomial、Decentrex 等，但 Kwenta 占这种流动性产生的交易量的 95%。Kwenta V2 于 2 月上线，引入了 22 个新的交易对，并能够在交易时赚取 $KWENTA 奖励。

代币、费用和分配

• Synthetix 收取交易费，其费用被发送到费用池，供 Synthetix (SNX) 质押者索取

• 0.08%/0.12% 挂单 / 吃单手续费

• 固定执行费用

$KWENTA 是协议的原生治理代币。在托管的 $KWENTA 中质押 $KWENTA 可授予治理权和通货膨胀奖励。托管的 $KWENTA 是一种交易返利形式，因为在 Kwenta 上交易的用户越多，他们投入的 $KWENTA 越多，他们将获得的奖励就越多。请参阅下面的通货膨胀时间表：

$KWENTA 通货膨胀时间表

$OP 交易奖励将于 4 月 19 日与 Synthetix 合作上线，这可能会在此期间吸引更多的流动性。 是其短期的潜在催化剂。

Kwenta 奖励计划

以下是 Kwenta 的路线图，其中包括 ：

• 更新的用户界面 / 用户体验

• V3

• 全仓保证金 V2

• 质押 V2

Kwenta 路线图

Synthetix V3 将引入除 $SNX 之外的其他资产，这些资产可用作铸造 sUSD 的抵押品。这可以很好地增加 Synthetix 的流动性，从而改善 Kwenta 的交易体验。

Level

📊 总交易量：$10.3b

📈 14 天交易量：$3.2b

💰总费用：1200 万美元

📈 14 天费用：390 万美元

在三个月内，$LVL 从 0.1 美元增加到 11 美元（110 倍）。今年 Level Finance 的交易量呈指数级增长，尤其是在 4 月份，该协议在几天内的日交易量超过了 GMX。Level 具有直观的交易 UI/UX，仅在 4 个交易对上提供高达 50 倍的杠杆率：

ETH/USD, BTC/USD, BNB/USD, CAKE/USD

Level 日 / 累计量和费用

其通过分批向交易者提供流动性；高级部分（低风险）、夹层部分（中等风险）和初级部分（较高风险）。每个部分都以独特的方式由可交易资产和稳定币（如 GLP）组成，根据风险状况（见下文）对货币对的敞口不同。与高级部分相比，存入初级部分的收益率约为 3 倍，因为您承担了更多的交易对手风险，因此也从交易费用中获得更多补偿。

Level 风险档次对比

Level 是今天报告中唯一提到的 BNB 链原生协议。虽然 BNB 链在 ct（crypto-Twitter）上很少被谈论，但网络上每天有约 120 万个活跃地址，而以太坊主网上有约 450k，Polygon 约有 350k，Arbitrum 有 200k。

代币

除了流动性部分之外，Level 还使用 $LVL（实用程序令牌）和 $LGO（DAO 治理令牌）的双令牌模型。两种代币都可以单边质押以赚取 10% 的费用。$LVL 也可以质押在 DAO 金库中以赚取 $LGO，这是获得该代币的唯一途径（Level 协议上的每周拍卖除外）。

$LVL 激励如下：

• 忠诚度计划| 16000 lvl/ 天（以后会减少）

• 流动性提供者 | 2000 lvl/ 天

• LVL/BNB 矿池 | 1000 lvl/ 天

• 推荐计划

LVL 通货膨胀时间表

需要承认的是，交易量大幅增长的部分原因是交易员的忠诚度计划（每天 16k LVL 排放量。）需要注意到，其目前的交易费用大于 LVL 的交易返利。请参阅以下链接的计算。https://twitter.com/ThorHartvigsen/status/1647903994457518080

费用和分配

永续交易 0.1% 的开仓收盘手续费和借贷手续费=（借入的资产）/（资产池中的总资产）·0.01%

费用结构：

交易费用分配图表

展望未来，Level 作为 BNB 链上领先的去中心化永续合约交易所，其具有强劲的发展势头。Level 进一步在其地平线上有几项重大升级，包括跨链扩展、DAO 的进一步授权和流动性模型的升级。

比较分析和增长预测

以下是近期交易量、费用和原生代币估值的概览。对于黄色列，FDV/ 交易量和 FDV/ 费用越低越好，因为这表明该代币的交易价格相对于协议产生的费用 / 交易量而言较低。

值得注意的是，最近 Kwenta 和 Level 交易量的大幅增长部分是由于交易回扣。虽然这可能是一个很好的引导机制，但我们需要看到这些激励措施随着时间的推移而减少后的数据。

从 Q1 的 FDV/volume 和 FDV/fees 来看，$GNS 和 $GMX 是交易价值最高的代币。这两者的共同点是它们的大部分 / 所有代币都在流通，而其他协议以相当高的完全稀释估值进行交易。在某些情况下，FDV 可以被视为模因，并且使用市值而不是 FDV 计算相同的价值将使 $LVL 和 $DYDX 成为当前最有价值的投资标地。在较长的时间范围内，我认为考虑 FDV 很重要，因为高代币通胀也会对价格走势产生负面影响。

如前所述，我坚信链上永续交易领域将在未来几年出现大量流动性流入和交易量的增加。因此，大多数具有粘性用户群的协议可能是不错的投资，但我相信，在未来几年，少数获胜者将大幅升值。因此，找到这些赢家是一个可能跑赢市场的方式。今天提到的五个协议是我目前最关注的协议，但如果未来几年新进入者的出现吸引了大量流动性，我不会感到惊讶。dYdX 和 GMX 都有很大的催化剂出现，我相信它们在未来可能会占据重要的市场份额。然而，与其他一些协议相比，它们的估值很高。

如果：

如预期的那样，季度交易量在两三年内达到 20 倍

当前的协议承接了所有这些增加的流动性

代币的交易价格与现在类似

$DYDX 的交易价格可能为 60 美元，$GMX 的交易价格为 1700 美元，GNS 的交易价格为 150 美元等。

虽然这里有明显的增长潜力，但我不认为链上协议会在永久交易量上超过 CEX，因为中心化交易所有更大的营销预算，并且能够更轻松地进行零售。

在监管不确定性方面也存在明显的不利因素——持有者通过质押协议代币产生的收入在很大程度上类似于证券。虽然这最终可能不会成为问题，但 tradfi 的较大实体可能因此而更不愿意投资这些代币。另一方面，监管压力的增加也可能将更多用户转移到链上，因此很难预测其对未来产生的影响。

尽管如此，我将继续关注这个 DeFi 领域，并非常期待这些协议中即将推出的新功能和加入此竞争领域的后来者。

（提及的任何内容都不应被解释为财务建议！做自己的研究 ！）

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