引言：

前两天，可以在社交媒体上看到一篇《DYDX 估值报告：解锁恐慌与数据真相》，里面对于各种数学模型和量化指标去抬高价格，这也是币圈为数不多花如此大篇幅去剖析一个项目近期的价格文章，颇有些 “此地无银三百两” 的感觉。或许这篇文章的写作初衷也是担心突然解锁的总量跟市场上流通量齐平可能带来大量抛压，从而导致 dYdX 价格暴跌，不得不说，这确实是一种稳定币价的良好公关手段。

按照这篇文章的逻辑，如果回溯到四五月份中旬，理论上很多数据也是相近甚至更好，那么为何七八月的估值表现不是在 5 美元附近，而是一直徘徊在 2 美元左右？

本文将以 dYdX 为例，以相对辩证客观的态度和广大读者一同剖析去中心化永续合约交易所的真实面貌。

一、从 DeFi 入手看去永续中心化交易所

首先我们需要理解 DeFi 的概念，参考一下 Three Sigma 的分类方式，我们可以从质押（Staking）、锁定（Locking）、软锁定（Soft Locking）、LP（软）锁定和持有代币（Holding tokens）几个层面进行分析：

DeFi 的发展有起有落，而 DeFi 领域的主要关注点之一便是其波动性，这不仅在于资产的价格波动，还体现在 DeFi 反复无常的总锁定价值，即 TVL。此前，DeFi 生态 TVL 一度升至 2,120 亿美元，随后在一年内急剧下降至 434.5 亿美元，DeFi 的波动性也是其不稳定性。

DEX 是 DeFi 的一个重要组成部分，因为它提供了一个无中介、去中心化的环境，让用户能够进行数字资产交易。虽然许多 DeFi 项目代币可以通过 DEX 直接交易，但 DEX 的交易量只是 CEX 交易量的一小部分，因为它们鲜为人知，使用人数较少，利润几乎不存在（大多数协议支付的奖励多于产生的费用）。不过目前 DEX 依然发展的如火如荼，通过最近的 Dune 看板，我们可以看到 DEX 的整体规模与成交量占比。

正如我们引语所提到的，dYdX 就是 DeFi 中最具代表性的衍生品交易所（Dex）之一，它通过向 dYdX 持有者提供较低的交易费用，逐渐成为活跃交易者的主流交易平台选择之一。dYdX 是一个将 DEX 和 DeFi 功能成功结合的平台，它提供了一系列去中心化金融服务，特别永续合约交易。在 dYdX 上，用户可以通过智能合约直接交易数字资产，并且可以利用 DeFi 的特性进行更复杂的金融操作。

这里，我们可以对去中心化交易所做一个简单的区分：

DEX（去中心化交易所）：最传统的去中心化交易所，代表项目有 CRV, GRAIL, JOE, SUSHI, UNI。交易量最大的 Uniswap 是以太坊上的去中心化交易所，采用自动做市商模型，能通过智能合约实现用户在区块链上的直接资产交换。

DEX 聚合器（Aggregator）：用于整合多个交易所的活动，典型的项目代表有 1INCH, COW, LON, PSP。1inch 是一个 DEX 聚合器，它整合了多个 DEX 的流动性，可以为用户提供最佳的交易路径，实现更好的价格执行。

永续合约 DEX（Perp – DEX）：提供永续合约交易服务的去中心化交易所，它类似于期货合约，但它没有到期日，而是定期支付资金费率，通常每八小时一次。这也是本文重点描述的部分，目前市场上主要有以下几个交易平台： 

1. Perpetual Protocol：这是一个去中心化的永续合约交易平台,允许在以太坊上进行杠杆交易。它提供了各种永续合约产品,用户可以通过连接钱包来交易。
2. dYdX：这也是一个去中心化永续合约交易平台,提供永续合约和杠杆交易。它有自己的代币和激励机制。
3. GMX：早期以 Perpetual Protocol 为基础,后来转为独立的去中心化永续合约交易平台。

二、去中心化永续合约交易所的 “喜”

2016 年，BitMEX 推出了永续合约，解锁了使用高达百倍杠杆进行做多 / 做空的机会。BitMEX 永续合约的推出标志着衍生品交易在加密货币领域的发展，而行业的演进也包括了对去中心化和更加开放的交易方式的追求，永续合约等衍生品交易开始尝试从链下搬到了链上，从中心化逐步走向去中心化，而 dYdX 等去中心化永续合约交易所也迎来了快速发展。

整体规模化的增长

根据 BiB Exchange 调研统计，近年来永续 DEX 交易量稳步增加，目前已突破每日 5 亿美金，取近期的一组交易数据，可以看到传统 DEX 和衍生品 DEX 之间头部交易体量已越来越接近。

对做市商的友好

做市商占永续去中心化交易所专业交易量的很大一部分，忠实地提供集中式永久掉期交易的基本交易体验 – 特别是对于那些通过应用程序编程接口（API）进行交易的专业交易者而言，这类交易所的吸引力倍增。以 dYdX 为例，可以看到以下因素助推其发展：

1）从以太坊主网链转移到 Starkware 构建的第 2 层聚合，以实现更快、更便宜的交易； 

2）推出 dYdX 代币用于治理、安全以及最重要的奖励，这些变化成为 dYdX v3 的显着特征，使 dYdX 的交易量不断增加，并从最开始仅有 3 个交易对迅速增长到了 30 多个；

3）dYdX 在 2022 年 5 月的 Tezos (XTZ-USD) 宣布的新产品是其先发优势，在没有添加市场对或开发新功能的情况下，dYdX 保持了其在衍生品 DEX 中的主导地位。

相互促进的 L2

再看看链，通过 Dune 看板，我们不难发现大部分 DEX 走的链还是 ETH 及其 L2 相关公链，促进了这些公链的不断发展和应用。Layer2 的出现推动了更多 DeFi 创新项目的发展，这是由于二层的低 Gas 费用和高交易速度所带来的优势，同时能够在一定程度上继承以太坊的安全性。

加强交易所的透明度

DeFi 的采用之路可能很简单：市场基础设施按预期运行并保持规则和透明度。以太坊区块链的透明度和安全性提供了防止资金滥用的保证，例如涉嫌将外汇存款与投资基金合并导致了 FTX 破产，这些在 DEX 上出现的概率较低。

三、去中心化永续合约交易所的 “悲”

从上述内容，我们已经看到了永续 DEX 的安全性、透明度、无审查等优点，但去中心化永续合约交易所也存在一些 DEX 和永续合约的固有问题，如技术风险、行业风险、流动性较差、价格偏差、高杠杆风险等。

DeFi 行业漏洞的持续影响

持续的 DeFi 漏洞引发了人们对该行业可持续发展的担忧。我们基本上每个月都能听到有关 DeFi 漏洞、被盗窃等新闻，因此对于 DEX 而言，安全问题任重而道远。DeFi 历史证明，各种机制都可能被利用实施恶意行为，如黑客攻击、套利等。

DEX 和永续合约交易所面临比较多的潜在安全问题，从技术层面看，这些问题主要源于：协议不断扩展带来的潜在漏洞；引入新机制比修复漏洞更简单；复杂的嵌套规则使错误更容易产生。这主要源自协议扩展和规则复杂化，机制创新不等于都是进步，很有可能带来更多的漏洞，简单稳定的设计可能更安全可靠。

用户需要认识到 DEX 本身也存在风险聚合的问题，尤其是永续合约 DEX。所以对于 DEX 而言，其实很多时候的机制创新并一定是好事，尤其是永续 DEX 更是在 DEX 的基础上不断创造和叠加新的功能，嵌套规则越复杂就越容易出错。

DEX 上的无担保贷款

Alameda Research 利用 FTT 和 SRM 等代币作为贷款抵押品，通过掠夺性设计人为提高了 FTT 等代币的估值，增加了其借贷能力。因此，Alameda 的暴雷事件动摇了 DeFi 用户对无担保贷款的信心，导致无抵押贷款协议的总锁定价值（TVL）大幅下降。虽然 DeFi 中 的非足额抵押借贷取得了一些进展，但仍存在诸多问题。一些备受关注的贷款协议，如 Maple、TruFi 和 Clearpool，相对于中心化贷款提供了更高的透明度，但也未能为贷款人提供强有力的还款保证，并且难以获得链下交易对手方财务状况的洞察。

DEX 做市商的智能合约

由于大多数 DEX 都引入了做市商机制，AMM 在 DEX 革命中发挥了重要作用，即允许在没有传统订单簿的情况下提供流动性。但对于很多用户而言， AMM 不直观且难以操作，尤其是在处理高度波动的交易对时。为了真正挑战 CEX，DEX 需要集成先进的订单簿模型来补充链上智能合约，然而智能合约往往存在较大的漏洞。

财务上的持续亏损

大多数去中心化交易所而言，其交易所支付的奖励是大于其手续费收入，因为在 DeFi 中，净付费获取用户的情况却是常有的事。我们以 dYdX 2022 年第四季度为例，据 Messari 称：dYdX 的收入为 1.281 亿美元，而支付的奖励为 1.973 亿美元，年度净亏损为 6930 万美元。怎么办呢？很简单，交易所发币来养活自己人，但是当有一天发币作为去中心化交易所的主营业务取代交易业务本身时，那么在该去中心化交易所的资产也许存在很大风险。

持续的创新与中心化博弈

还是以 dYdX 为例，从 dYdX 现在的营收状况以及发展路径，我们不难看出它不得不正在向中心化靠拢，如此才能让其 “尾大不掉” 发生转变。然而，一旦业务中心化，那么它就失去其 DEX 的称谓，最后 “邯郸学步” 反倒制约其发展。

同样的，永续 DEX 中的后起之秀，如 VELA，Vela Exchange 等，在这些平台交易时用户需支付持仓费和资金费两种交易费用：持仓费包括在开仓和平仓时，用户对非外汇资产需支付的最大费用为开仓资金的 0.1％，对外汇资产需支付的最高费用为持仓资金的 0.01％。这种费率的改变在去中心化永续合约交易所赛道起到了 “鲶鱼效应”，而且很可能是未来发展方向。

总结：

从本文我们可以看到，对于去中心化永续合约交易所而言，其结合了 DEX 的去中心化和安全特点，同时提供了永续合约的交易灵活性和杠杆机会。但是，目前很多中心化衍生品交易所类似于 BitMEX、Binance Futures、OKEx、bybit、Bitget、Deribit 的在衍生品交易量比 dYdX 高出数倍，我们不可否认永续 DEX 在短时间内依旧很难迈不过 CEX 这一座大山。而永续去中心化交易所不仅面临其市场份额的竞争，还面临着其自身阶段性发展的制约，基于手续费和奖励收入这一点，可能就会使很多永续 DEX 类似于 dYdX 这样面临比较大的财务困境，从而可能引发其平台一系列技术风险、监管或资金安全问题等。因此，对于去中心化永续合约交易所，我们建议风险厌恶型投资者谨慎尝试，尤其是非专业的投资人更需谨慎，可以等其未来发展到相对成熟的阶段再来做相应的投资决策。