国内稀缺的商用交换机芯片 fabless，首次覆盖给予“买入”评级。公司是国内为数不多的商用交换机芯片厂商，具有稀缺性。此外，ASIC 设计公司需要长时间的经验积累形成 know-how 才能真正做出具有竞争力的产品，公司自 2005 年设立之初，就始终专注于自主研发以太网交换芯片，是国内最早投入以太网交换芯片研发的厂商之一。交换机 ASIC 的研发黄金时期已经逐渐步入尾声，新入局者要承担的边际和沉没成本较高，因此公司难以替代和难以模仿。

AI 超算催化下，超高带宽、超强稳定的通信连接需求陡增。OpenAI 开发者大会结束后不久，由于新应用自定义 GPT 访问量远超预期，ChatGPT 和 API 服务经历了数次故障，OpenAI 的最大竞争对手 Anthropic 也遇到了服务器无法响应的问题，算力紧缺和服务器稳定性的挑战可见一斑。我们认为，搭建高速稳定的通信网络，通过超高速率芯片&内存互联，允许万卡集群跨 GPU 数据高速无损交换，仍是充分发挥算力集群性能的核心。

交换机芯片设计经验并非一蹴而就，且下游客户粘性极强。以太网交换机芯片需要大量的积累 know-how 才能形成 0-1 突破，企业要成功研发并量产应用具备竞争力的以太网交换芯片至少需要 2-3 代产品、5-7 年的过程。同时，以太网交换芯片具有平台型和长生命周期的特点，产品要经过多轮技术迭代和反复终端验证，才能在下游产业规模应用。客户极为重视供应商结构的稳定性，使得客户对芯片新进入者接纳性较弱。

卡位独特，公司以“小巨人”姿态面向广阔国内市场。公司现已形成独立自主的芯片设计技术壁垒，同时配合现今的 SDN 生态，为客户提供多样化的软硬件选择，结合本土化优势，公司更为了解、贴近本国市场。对比市场中的“巨人”，华为、思科等企业自身规模较大，倾向于打造自有交换机品牌，同时也是为了在软硬件解耦的白盒化时代构建自家交换机产品的竞争壁垒。

快速追赶业内先进水准。公司最高端产品 TsingMa.MX 具备 2.4Tbps 交换容量，支持最大 400G 端口速率。与博通同代产品 BCM56770 对比，有相同的交换容量；由于研发时间更晚，TsingMa.MX 在端口速率和协议的支持上更为丰富。公司正在试生产、拟于 2024 年推出的 Arctic 系列适用于超大规模 IDC，设计交换容量 25.6Tbps、最大端口速率 800G，达到业内先进标准。随着新品推进，公司有望快速追赶业内顶尖水平，从而填补超大规模 IDC 交换机芯片的国产替代空白。

投资建议：我们预计公司 2023-2025 年收入为 11.2、14.7、18.1 亿元，对应 PS 分别为 18、14、11 倍；公司有望 2024 年实现扭亏为盈，预计归母净利润为 -3389、1704、4101 万元。公司目前已经在国产以太网交换芯片厂商中奠定先发优势，业已形成自身在技术及市场等方面的核心竞争力，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：AIGC 发展不及预期，市场竞争风险，上游流片风险。

一、投资要点

我们区别于市场的观点：公司具有一大亮点和三大预期差。

亮点：交换机商用芯片国产替代标的，具有稀缺卡位。公司自成立之初便专注于商用交换机芯片，公司主要领导人均在通信领域深耕多年，专业背景深厚。公司在 2014、2016 两年分别获得产业和资本的青睐后，开始加速追赶国际先进性能。华为、新华三、中兴、锐捷、迈普、烽火等企业的自研芯片基本不会对外出售，同时也会从外部采购商业芯片保证产品序列的丰富性，因此公司是国内为数不多的商用交换机芯片厂商，具有稀缺性。此外，ASIC 设计企业需要长时间的经验积累形成 know-how 才能真正做出具有竞争力的产品，因此公司难以替代和难以模仿。

预期差一：通信网络在 AI 超算中的地位举足轻重。市场认为，公司下游的交换机芯片存量市场竞争激烈，公司难以获得长期利润。我们认为，公司是国内稀缺的交换机芯片 Fabless，未来有望触摸到广阔的国内市场。随着大模型在今年集中涌现，全球 AI 算力需求开始爆发。市场在上半年已经体现了光模块极高的一致预期，当下也不能忽视算力建设带来的交换机市场增量，尤其是高容量、高端口速率的高性能产品。在增量市场中，公司是有望突破博通、思科、美满等国外厂商垄断的企业之一，公司现有的 2.4Tbps 速率产品已经达到博通、思科同级产品相同甚至更高的性能，正在试生产的 25.6Tbps 超高端产品有望在 2024 年推出，届时有望填补国产超高端交换机芯片的空缺，从而获得长期利润。

预期差二：凭借卡位优势和较小体量，公司在国内基本没有对标企业。市场认为，公司产品性能较为落后，目前难以站稳国产替代的逻辑。我们认为，公司现有产品的纸面参数与国际尖端产品存在 1-2 代差距，但公司短期内获得较高估值不仅依靠技术突破，而是独特的卡位。第一，华为自身亦缺乏超高端交换机芯片，其产品是通过系统整合中端芯片从而实现先进的性能；中兴产品主要面向电信运营商，和公司下游的 AI 超算有所区别。第二，在中低端市场，公司凭借较小的体量具有成本优势和服务支持优势，有能力也有意愿覆盖长尾市场。第三，当下是 SDN 时代，交换机白盒化成为技术趋势，华为、思科、新华三等厂商更愿意保证品牌壁垒，公司现有产品皆为白盒化产品，全面支持主流的 SONiC 等开源网络操作系统，有利于下游客户充分发挥公司产品的性能优势。

预期差三：交换机芯片涉及网络安全，国产替代势在必行。市场认识到 AI 超算中硬件的壁垒，对部分国产产品的预期降低。我们认为，与 GPU、光芯片等国产替代不同，白盒交换机 ASIC 涉及软硬件解耦，这种开放架构存在着不容忽视的安全问题，对企业而言对安全的考量甚至可能大于交换机和路由器成本，采购国产自主可控的品牌，网络安全和被远程制裁的潜在风险更小。网络安全要求芯片具备零信任的接入能力，公司产品支持云网互联安全技术，将安全标记作为标识添加在 VxLAN 隧道中，可控性更强。

关键假设：

1. 大模型时代，AI 算力建设需求爆发，带动高性能交换机市场规模扩张；

2. 公司顺利完成 25.6T 超高端产品的量产，切入国内高端市场，同时凭借高性价比，占据国内电信、数通中低端市场；

3. 白盒化时代，下游客户以网络安全和自主可控为重要考量因素，倾向于采购国产产品。

投资建议：

我们预计公司 2023-2025 年收入为 11.2、14.7、18.1 亿元，对应 PS 分别为 18、14、11 倍；公司有望 2024 年实现扭亏为盈，预计归母净利润为 -3389、1704、4101 万元。公司目前已经在国产以太网交换芯片厂商中奠定先发优势，业已形成自身在技术及市场等方面的核心竞争力，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

AIGC 发展不及预期，市场竞争风险，上游流片风险。

二、芯片专精小巨人，技术底蕴深厚

交换机芯片专精黑马。苏州盛科通信股份有限公司成立于 2005 年，经过近 20 年的发展，成为国内领先的以太网交换芯片设计企业。经过长年的技术积累，公司现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品。

公司交换机芯片产品序列：

高端 TsingMa.MX 系列交换容量最高支持 2.4Tbps，支持 400G 端口速率，支持 5G 承载特性和数据中心特性；

次高端 GoldenGate 系列芯片交换容量达到 1.2Tbps，支持 100G 端口速率，支持可视化和无损网络特性；

TsingMa 系列芯片集成高性能 CPU，为企业提供安全、可靠的网络，并面向边缘计算提供可编程隧道、安全互联等特性；

在研 Arctic 系列面向超大规模数据中心，支持最大端口速率 800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等特性。

除以太网交换芯片外，公司为行业客户进行定制化开发，为其提供芯片模组及定制化产品解决方案，以适应该行业的特殊应用；

Mars 系列以太网收发器芯片（PHY），与公司以太网交换芯片配套。

公司交换机产品基于自研芯片进行构建，为公司产品推广提供应用案例。公司主要供应白盒交换机和 SDN 软件，以贴牌定制为核心商业模式，并充分整合公司自研软件系统。

公司成立时正值 3G 兴起阶段，公司选择独立自主研发交换机芯片。公司自成立以来始终专注于以太网交换机芯片的独立研发，积累了大量 know-how 经验。以下是公司高端产品的迭代历程：

公司第一个转折点是加入半导体“国家队”。2014 年，国务院印发了《国家集成电路产业发展推进纲要》，提出到 2020 年，集成电路产业与国际先进水平差距逐步缩小，自此集成电路产业发展被上升为国家战略。同年，中国电子信息产业集团（CEC）旗下贵州中电振华信息产业有限公司先后整合成都华微电子、收购公司前身苏州盛科网络等两家芯片公司，并设立合资公司实施 CPU 芯片产业建设。2016 年 9 月，盛科网络宣布完成新一轮战略融资，融资总额 3.1 亿元。该轮投资由大基金一期领投，CEC 旗下的中电创新基金跟投。大基金一期对盛科的投资，是首次在交换机芯片的布局。

公司股权结构较为分散。公司股权结构如下图所示。中国振华及其一致行动人中国电子合计持有公司 28.67% 的股份；产业基金持有公司 19.60% 的股份；其余股东持有公司股份的比例相对较低。

公司创始人通信产业背景深厚。公司现任董事、盛科网络创始人孙剑勇先生历任美国 Fore Systems 公司硬件工程师、美国思科高级工程师、美国 GREENFIELD 网络技术公司总监；郑晓阳先生历任美国 LSI Logic 公司工程师、美国思科高级工程师 Vivace Networks 高级工程师、美国 GREENFIELD 网络技术公司技术主导，二人均有深厚的产业背景。2005 年，二人合作创办盛科有限，开始走上自主研发交换机芯片的道路。

营收保持高增速，核心驱动力是交换机芯片销量高增速。公司近 5 年营业收入规模快速增长，由 2018 年的 1.3 亿元增长至 2022 年的 7.7 亿元，4 年 CAGR 达到 56.4%，说明公司在上市前已完成技术突破，将具有竞争力的产品投向市场，客户对公司的芯片产品认可度不断提升，前期投入积累逐步转化为订单。

从营收结构来看：

交换机芯片增速显著，成为公司营收增长的核心驱动力。公司交换机芯片产品因每年的产品结构都有所不同，因此平均单价参考意义不大，该业务营收增长主要系销量快速增长所致，该业务占比由 2018 年的 27% 提升至 2022 年的 64%。

芯片模组主要面向有定制化需求的客户，可以看作是芯片的高毛利率衍生业务，2018-2022 年营收持续保持正向增速。

公司交换机是白盒化产品，基于自主研发的交换机芯片进行构建，下游面向网络方案集成商和品牌设备厂商，2020 年以来公司交换机产品单价不断下降，主要系产品结构变动所致，在销量增长的驱动下，该业务 2018-2022 年保持正向增速。

毛利率近年承压，与产品结构变动有关。综合来看，公司销售毛利率持续下降；拆分来看，主要系交换机芯片毛利率下降，进一步聚焦来看：

1）2020-2022 年，公司交换机芯片的平均成本分别为 501 元 / 颗、214 元 / 颗和 258 元 / 颗，2021 年系 TsingMa、GoldenGate 系列芯片销量大幅增加导致平均成本降低，2022 年系成本较高的 TsingMa.MX 上市，一定程度上拉低毛利率。

2）2021 年，芯片模组产品的毛利率明显下降，主要系公司通过经销模式销售的模组产品占比大幅增加，导致该产品毛利率下降；2022 年该业务毛利率回升的原因是通过直销模式销售的模组产品占比大幅增加。

3）定制化产品和解决方案业务是项目制业务，毛利率和项目本身相关，且该业务占公司营收占比较小，不会对公司整体毛利率构成显著影响。

芯片业务毛利率水平稍弱于同业。交换机芯片业务，我们选取博通、美满、瑞昱作为可比公司。从产品应用场景看，博通主要面向数据中心、娱乐产品、宽带接入、移动设备等，美满主营盖嵌入式处理器、通信芯片、车载电子、存储器等，瑞昱面向通讯网络、电脑周边、多媒体等领域，可比公司产品应用领域较为丰富，对市场份额把控能力较强，对上游原材料、IP 授权等供应链成本的把控能力也强于公司。

使用自研芯片，因此交换机毛利率高于 ODM。Arista 使用自研芯片，且市场份额较高，因此毛利率高于公司；ODM 厂商智邦科技仅做代工，因此毛利率较低；锐捷网络是品牌交换机厂商，与公司的白盒交换机定位有一定差异，毛利率不具可比性。

在营收快速增长、费用率降低的驱动下，公司今年前三季度扭亏为盈。今年前三季度，公司交换机芯片产品销售收入同比大幅增加，驱动毛利润同比增长；2022 年前三季度，公司财务费用受外币借款汇率波动影响导致当期产生较大的汇兑损失，而今年前三季度，公司财务费用规模同比大幅减少；同时，今年前三季度研发费用率同比显著减少。上述原因综合下来，致使公司今年前三季度净利润扭亏为盈。

在营收高速增长的带动下，销售、管理、研发费用率逐年下降，财务费用有所波动。公司前期市场推广的成效逐步显现，公司产品市场认可度提高，公司营业收入规模逐年增长，销售费用率逐年下降；公司的交换机芯片模组等产品具有定制化属性，公司需要针对定制化产品需求投入更多的人力以进行售前售后服务，因此销售费用金额保持增长。公司管理费用率随着营业收入规模的快速增长逐年下降。公司作为 Fabless，高度重视研发投入，各年度研发费用金额持续增长，始终保持在较高的水平。由于 TsingMa.MX、TsingMa 产品研发基本完成，去年至今年前三季度，公司研发费用率显著下降。2022 年，公司财务费用率大幅增加，系 2022 年公司外币借款受汇率波动影响导致当期产生较大的汇兑损失，以及当期借款增加导致利息支出增加所致。

公司极为重视研发投入，研发费用率高于同业。我们选取 A 股 Fabless 寒武纪、澜起科技、景嘉微、复旦微电、安路科技作为可比公司，以上公司芯片产品技术难度较大、产品生命周期长，与公司在业务模式上具有一定的可比性。公司研发费用率处于较高水平，主要系公司仍处于快速成长期，研发费用金额始终保持在较高水平，同时，公司营业收入规模还较低，因此研发费用率相对较高。

三、交换机行业：软硬件推陈出新，以太网 IB 各有所长

3.1 交换机芯片要经过长期积累才可形成 know-how

半导体的设计经验并非一蹴而就。以太网交换机芯片需要大量的积累 know-how 才能形成 0-1 突破，企业要成功研发并量产应用具备竞争力的以太网交换芯片至少需要 2-3 代产品、5-7 年的过程。以博通为例，在经历几十年的积累和数次融资并购后，才成就了今天的龙头。同样，x86 芯片实力雄厚的英特尔，在交换机 ASIC 领域，也需要靠收购外部的 Barefoot 来扩充自己的交换机产品线。

通过梳理博通、美满等海外交换机芯片龙头的发展史，我们可以看到三个趋势：一是充分放大自身优势，二是业务“瘦身”，三是深耕数据中心这个具有充分成长潜力的交换机应用场景。

博通：通信半导体巨头，并购市场表现活跃。博通的前身安华高（Avago）在 2016 年“以小吃大”完成了对博通的收购，当今的“大号”博通就此诞生。但博通并不只是花钱买公司，最重要的是“去粗存精”：博通在收购一家公司之后，会对该公司业务进行拆分，将对自身有利的技术或业务留下，比如博通在收购 LSI 之后，博通便将 LSI 的闪存组件部门转售给希捷，如此一来，博通也能将此前收购 LSI 的资金回笼一部分。

美满：通信半导体强力竞争者，持续进行业务聚焦。美满依靠存储和网络基础设施迅速崛起，先在硬盘驱动器技术上击败德州仪器，继而借互联网革命的兴起取代博通成为思科的网络存储芯片供应商，从而奠定了在该领域中的龙头地位；2000 年美满上市后开始快速扩充产品线，先是抓住 Wi-Fi 需求增长的历史机遇提前布局，后又最早出货 3G/4G 手机芯片从而充分享受技术周期红利；2017 年后，美满通过业务出售和并购整合实现了方向调整，进一步夯实其在网络和存储领域的“护城河”。

企业加速转向云端，率先布局交换机的企业吃得红利。2020 年以来，企业开始加速转向云端，云计算、云存储需求大增，为博通、美满两家同时布局交换机芯片和存储芯片的公司带来充分增长红利。从商业角度讲，两家给予半导体行业最大的启示是：大包大揽并非总能一招制胜，业务聚焦才是突围关键。像美满这样一家拥有充分竞争力的公司，自成立以来也经历了如同 Gartner 技术成熟曲线般的发展轨迹。从快速崛起到进入鼎盛，从陷入危机到战略转型，无不是面对激烈的市场竞争或快速抓住市场机遇，或急流勇退的策略的体现。何时抓住机遇拓展新兴市场机遇，何时及时收缩保持业务聚焦和维持壁垒，这样的调整策略对于中国半导体产业的创业公司有非常高的借鉴意义和参考价值。

以太网交换芯片具备客户和应用壁垒，具有平台型和长生命周期的特点。交换机 ASIC 产品和技术经过多轮技术迭代和反复终端验证，才能在下游产业规模应用。客户在采用某家公司产品后，需要全方位匹配大量软硬件开发成本及软硬件工程人员，部署全新营销方案。考虑到产品对于网络设备整体性能的重大影响以及已有产品的巨大投入，客户极为重视供应商结构的稳定性，使得客户对芯片新进入者接纳性较弱。

交换机芯片市场分为自用和对外销售。全球来看，交换机芯片自用厂商以思科、华为等为主，其自研芯片主要用于自研交换机，而非用于供应予其竞争对手。此外，自用厂商也会同时外购其他厂商的商用交换机芯片。以思科为例，思科是交换机行业龙头，在思科的发展初期并没有成规模的商用以太网交换芯片供应商，因此思科通过自研以太网交换芯片的方式配合自研交换机的技术演进。随着全球以太网交换芯片市场的扩大，下游需求变得多样化，博通、美满、瑞昱、英伟达、英特尔等第三方芯片厂商开始出现，而且部分自用厂商也会通过外购商用芯片丰富自身交换机产品线。我们认为，于芯片而言，第三方厂商更具优势，原因在于：大型厂商难以投入成本去对 ASIC 有特殊需求的客户进行产品覆盖和长期服务支持，在需求多样化的当下，第三方芯片厂商瞄准这种复杂的下游，凸显成本优势和服务支持优势。

3.2 CPO：全新技术原理，有望提升交换机话语权

CPO 在产业界迎来初步推动力。在 OFC2023 上，CPO 成为交换机芯片厂商的一大热门话题，博通、美满等头部企业介绍了自家采用 CPO 技术的 51.2T 交换机芯片；思科也展示了 CPO 的可行性原理。CPO 方案有望解决近年 SerDes 带宽和通道数翻倍增长带来的功耗和散热问题，而且可以有效节省交换机内部空间；从长期看，因为光器件用量减少，CPO 也有望降低成本。

CPO 还需技术迭代，商业化路程漫长。成熟的商业化技术方案须可靠、易于维护、低功耗和低成本，当下 CPO 交换机成本也较为高昂，短期内市场难以接受。技术上，可以说 CPO 基本颠覆了思科、博通、华为等交换机前辈走完的路，CPO 当下还需面临几个基本没有基础储备的挑战：1）目前的光学器件体积较大，还无法直接照搬进 CPO 交换机，CPO 现有的封装技术无法实现高速、高密度互联，亟需高密度 + 高带宽连接器技术；2）CPO 封装存在散热问题。中科院计算所的研究人员建立了 16 个 CPO 模块和 1 个交换芯片的散热仿真模型，结果显示，在 5m/s 的风冷环境下，交换机核心温度达到 151.76℃，芯片无法正常工作；3）CPO 的光电集成尚无统一标准。Intel 将 SerDes、TIA/Driver 和光器件集成到了光芯片，惠普将有效载荷芯片、SerDes 和 TIA/Driver 集成到一个芯片。尚未统一的封装标准对下游客户意味着运维成本的提升。总结来说，CPO 要先解决成本和统一标准的问题。

我们认为，虽然市场还需要给 CPO 的技术验证、标准制定和量产等环节一定时间，但不可否认的是，CPO 是交换机和光模块极为重要的一个发展方向，有望塑造一个全新的光通信产业链，从而提升交换机的地位和话语权，利好相关交换机芯片、交换机代工等环节。

3.3 软硬件解耦优势，高自由度、低成本的白盒交换机广受青睐

交换机白盒化成近年热门趋势。白盒交换机是一种硬件和软件解耦的开放式网络交换机，通常基于 Linux 操作系统，在标准化的 ASIC 上运行，软硬件的完全解耦有利于企业的网络工程师根据公司需求定制设备和操作系统。白盒交换机与传统交换机最显着的区别之一是前者常用于软件定义网络（SDN）的生态下，利用开放式系统，白盒交换机可以构建可编程网络。白盒交换机已经广泛应用于谷歌、微软、Meta 等大型企业。

白盒交换机优势众多，可以总结为：

低成本：白盒交换机是企业部署 SDN 的一部分，支持 OpenFlow 协议，可以降低网络成本。白盒交换机在上市时可以作为裸机设备出售，与传统网络相比，可显著节省资本支出和运营支出。

高性能：白盒交换机通常具有更高的端口密度，因此比传统的二层或三层交换机性能更好。此外，开源系统带来更好的扩展性，不受传统第 2 层或第 3 层协议的限制。

简单：白盒交换机与传统交换机的一大区别在于网络可编程性。借助 SONiC 等开放网络操作系统，白盒交换机可以轻松实现网络自动化和高度灵活、可扩展的网络连接，而传统交换机的功能就相对有限。

紧跟前沿技术：在传统企业网络中，企业通过升级整套交换机来处理新增的流量负载，而白盒交换机可以通过 DevOps 和开源社区快速迭代软件。

自由选择：传统交换机的硬件与软件捆绑销售，用户没有选择的自由。相比之下，由于硬件和软件被分解在白盒网络中，客户可以根据自己的需求自由选择和定制硬件和软件。

网络技术高速迭代需要网络具备更强的可编程能力。传统标准确定、芯片研发、整机研发到规模部署的周期无法满足下游应用快速迭代的需要。一方面，白盒化等新产业模式使最终用户直接面向芯片开发，网络可编程成为解决网络痛点和网络优化的重要手段，例如 INT、iOAM 等网络可视化技术演进；另一方面，服务器形成的虚拟化网络希望卸载到交换机网络中，以提供更高的性能，需要以太网交换芯片提供可编程能力，并提供高级编程语言界面。

白盒交换机在以上优势下，市场规模有望进一步提升。Valuates Reports 认为，2022 年全球白盒交换机市场规模达到 22.4 亿美元，预计到 2029 年将达到 57.4 亿美元，CAGR 达到 14.1%；Lightcounting 认为，大多数云计算公司计划在其 AI 基础设施中使用白盒以太网交换机，而不是专有的 InfiniBand 解决方案。

3.4 以太网 vs.InfiniBand：原理“殊途”，目标“同归”

InfiniBand 基于 HPC 的高性能通信网络而诞生。InfiniBand（IB）即“无限带宽”技术，是一个用于高性能计算的计算机网络通信标准，它最重要的一个特点就是高带宽、低延迟，应用于高性能计算中心，IB 也用作服务器与存储系统之间的直接或交换互连，以及存储系统之间的互连，这也是英伟达收购 Mellanox 的一个重要原因。

IB 最大的优势是应用了远程直接内存访问（RDMA）协议。对于高性能计算、大数据分析等高 I/O 并发、低延迟的应用，现有的 TCP/IP 软硬件架构无法满足需求。TCP/IP 使用系统内核（kernel）来发送消息，该模式本质上是 CPU 对数据的“复制”和“粘贴”操作。RDMA 技术是为了解决网络传输过程中服务器端数据处理延迟而开发的。如下所示，RDMA 技术可以通过网络端口直接访问内存数据，无需操作系统内核，保证了 HPC 这种场景下的高速、低延迟数据吞吐。

目前，RDMA 网络有 IB、RDMA over Converged Ethernet (RoCE) 和 iWARP 三种类型。IB 专为 RDMA 设计，从硬件层面保障可靠的传输，技术先进，但成本高。RoCE 和 iWARP 都是基于以太网的 RDMA 技术，使得 RDMA 能够以高速、超低延迟和极低的 CPU 占用率部署在最广泛使用的以太网上。RoCE 有 RoCEv1 和 RoCEv2 两个版本，RoCEv1 是基于以太网链路层实现的 RDMA 协议，交换机需要支持 PFC（优先级流量控制）等技术，以保证物理层的可靠传输，避免“堵车”问题；RoCEv2 是在以太网 TCP/IP 协议的 UDP 层实现的，引入 IP 协议是为了解决扩展性的问题。

从商业角度看，我们认为现阶段和将来以太网和 IB 将长期共存，但以太网的低成本优势更适合企业搭建 AI 算力设施。IB 目前最大的问题仍然是成本很高、协议封闭，国内相关企业在搭建网路时，基于网络安全、供应链安全的问题，仍会倾向于使用以太网。

今年 7 月，AMD、Arista、博通、思科等设备商和 Meta、微软等云厂商联合成立超以太网联盟（UEC），我们认为这是各大厂商在算力急剧攀升的背景下，进一步提高对于网络架构的重视。而此前较适配于 AI/HPC 的 Infiniband 架构相对封闭，基于以太网的 UEC 在 RoCE 的基础上更多考虑了结合以太网的优势，在开放的生态下做非无损网络以满足 AI 和 HPC 的要求。长期来看，这也有利于以太网补齐短板，在基本不改变硬件设计的前提下，通过协议进步获得性能提升。

四、长期积累已然形成壁垒，公司具有稀缺性

我们将公司竞争优势总结为以下几点：

先发优势。基于以太网交换芯片长期的技术积累和基础行业特征，要成功研发并量产应用具备竞争力的以太网交换芯片至少需要 2-3 代产品、5-7 年的过程。公司自 2005 年设立之初，就开始自主研发以太网交换芯片的历程，为国内最早投入以太网交换芯片研发的厂商之一。ASIC 的研发黄金期已经逐渐步入尾声，新入局者要承担的成本较高，如设备购置、客户拓展、Fab 产线的边际成本，以及研发投入的沉没成本等，公司在近 20 年的运营中，已经付出并摊销了这些成本。

先发优势带来了客户和应用壁垒。公司产品和技术经过多轮技术迭代和反复终端验证，现已在下游产业规模应用。考虑到 ASIC 产品对于网络设备整体性能的重大影响以及已有产品的巨大投入，客户极为重视供应商结构的稳定性，使得客户对芯片新进入者接纳性较弱。

SDN 时代，交换机 ASIC 具有平台型和长生命周期的特点，客户和供应商是共成长的关系。公司产品在产业链中具备较强的客户粘性，产品生命周期长达 8-10 年。公司客户通常会在产品生命周期中对产品进行长期投资、持续采购并与公司协作开发，不断提升产品渗透率，与公司建立长期稳定的合作伙伴关系。对于其他行业新进入企业，客户在全产业链中更换供应商的意愿较低，更换的时间成本、资金成本与风险较高，新进入企业较难在短时间内克服公司的先发优势。

卡位国产替代，以小巨人姿态面向广阔国内市场。公司产品坚持自主研发，现已形成独立自主的芯片设计技术壁垒，同时配合现今的 SDN 生态，为客户提供多样化的软硬件选择，结合本土化优势，公司更为了解、贴近本国市场。

公司小而精的优势如何体现？在国内交换机市场，使用自家芯片的交换机厂商主要是华为和思科，2020 年市占率分别为 88% 和 11%，自用芯片的厂商通常为了完善交换机产品线，也会采购商用芯片作为补充，但反过来，不会对外销售单独的交换机芯片，原因是：1）这些企业自身规模较大，倾向于打造自有交换机品牌，同时也是为了在软硬件解耦的白盒化时代构建自家交换机产品的竞争壁垒；2）博通、美满、瑞昱等商用芯片厂商的业务现已非常成熟，下游客户倾向于选择商用芯片而非华为、思科的芯片；3）白盒化时代来临，商用芯片打开新市场，而华为、思科等厂商为了维护自身产品的竞争优势，通常情况下不会选择将软硬件解耦；4）此外，华为、中兴等厂商较容易受到国际贸易摩擦的影响，专利授权、流片、销售渠道的抗风险能力较低。

五、AI 催化算力建设，交换机地位在其中举足轻重

AI 超算催化下，超高端交换机市场需求陡增，带动整个行业迎来上行周期。今年以 ChatGPT 为代表的 AIGC 应用开始涌现，背后作为 AI 生产力底座的算力建设拉动新一轮光模块、交换机等通信设备的需求。IDC 等第三方咨询公司不断上调交换机市场规模预期。据 IDC 最近数据，2023Q2 全球交换机市场收入同比增长 38.4%，达到 118 亿美元，其中 200/400G 高速交换机市场收入增速尤为明显，达到 61.9%。IDC 认为，云厂商正在投资速度更快、功能丰富的云计算平台，以支持 AI 应用带来的负载，同时，全球以太网交换机市场将在未来几个季度和几年内继续保持充分活力。博通在 FY2023Q3 业绩法说会上表示，预计 2024 年 AI 带来的收入将达到公司半导体营收的 25%。

公司尖端产品性能虽落后于市场龙头，但作为国产替代选项，公司有着独特卡位。以公司最高端产品 TsingMa.MX 为例，具备 2.4Tbps 的交换容量，支持最大 400G 端口速率。与博通同代产品 BCM56770 对比，有相近的交换容量；由于研发时间更晚，TsingMa.MX 在端口速率和协议的支持上更为丰富。公司正在试生产、拟于 2024 年推出的 Arctic 系列适用于超大规模 IDC，设计交换容量 25.6Tbps、最大端口速率 800G，达到业内先进标准。总结来说，我们认为公司现有高端产品约为业内 2013 年水平，2024 年拟上市的高端新品约为业内 2019-2021 年水平。后续随着新品推进，这一落后的进度也有望快速追赶，从而填补超大规模 IDC 交换机芯片的国产替代空白。

为什么说公司在国内卡位独特？对比来看，国内 ICT 龙头华为的交换机产品是通过系统整合中端芯片从而实现先进的性能，同时公司自研的先进制程的芯片，在贸易摩擦压力下存在量产不确定性；中兴的交换机产品主要面向电信网络。

车载以太网目前还是蓝海，公司是国内最接近该市场的厂商之一。现今，由于车内 ADAS 及传感器数量提升，车载处理器迎来了从分布式向域集中式过渡，从全车数百个 ECU 集成到了个位数的 DCU。未来的汽车总线将由以太网取代 CAN 成为主干网，而子网将是由若干域控制器（DomainController）组成。如下图所示，该车载网络以高速以太网作为骨干，将 4 个核心域控制器（动力总成域、车身域、影音域、ADAS 域）连接在一起。同时，车内的网络还可以通过车联网模块与外部的云端服务平台进行信息交互。

从技术上讲，车载以太网主要由 MAC（介质访问控制）、PHY（物理接口收发器）组成。IEEE 标准化的车载以太网命名为 1000BASE-T1，使用全双工传输，以提高数据的传输速率，同时可以满足汽车行业高可靠性、低电磁辐射、低功耗以及同步实时性等方面的要求。

当前产业链以海外供应商为主，国产化替代空间较大。车载以太网上游产业链主要包括芯片和处理器部分，大多为海外厂商供应。随着国产化需求的逐步提升，以及华为、百度等巨头对汽车行业的加码，国内厂商未来有望占据一席之地。例如，裕太车通和景略半导体均已在 2019 年成功研发出车载以太网 PHY 芯片，并已进入量产阶段，打破了海外芯片巨头公司在芯片领域的垄断。我们认为，车载以太网作为新兴的交换芯片应用场景，面向千万级别的汽车市场，而国内供应商目前较少，且海内外技术差距小于数据通信领域的交换芯片，我们看好公司在车载以太网的市场前景。

六、盈利预测

公司目前已经在国产以太网交换芯片厂商中奠定先发优势，业已形成自身在技术及市场等方面的核心竞争力。在长期的探索、研发和创新之下，在报告期内，公司主要产品已完成国内主流网络设备商的市场导入。基于以太网交换芯片平台型的特性，公司充分受益于国产替代进程，产品导入后获得网络设备商持续采购和长时间应用，销售规模持续增长。随着公司未来业务规模持续增长以及市场影响力逐步提升，公司营业收入有望逐步增长，费用支出占收入的比例将逐渐下降，规模效应将逐步显现。公司有望逐步缩小亏损金额，有望在 2024 年扭亏为盈。我们做出如下假设：

（1）以太网交换芯片：公司具有丰富的以太网交换芯片产品序列，是国内领先的以太网交换芯片设计企业，已推出 TsingMa.MX（交换容量 2.4Tbps）、GoldenGate（交换容量 1.2Tbps）等系列，且均已导入国内主流网络设备商并实现规模量产；未来将聚焦以太网交换芯片业务，延展产品线深度、拓宽产品线广度，持续带动公司营收成长，预计 2023-2025 年该业务分别实现营收 8.1、11.4、14.8 亿元；伴随新产品上量带来的规模效应，公司该业务毛利率有望实现提升，预计 2023-2025 年该业务分别实现毛利率 27.0%、31.5%、34.0%。

（2）以太网交换芯片模组：公司以太网交换芯片模组具备完整的网络软件操作系统，主要面向对交换产品具有定制化需求的客户；考虑未来公司主要战略重心将集中于以太网交换芯片业务，预计模组业务营收、盈利能力将维持在当前水平，预计该业务 2023-2025 年分别实现营收 1.6、1.7、1.7 亿元，分别实现毛利率 61.0%、59.1%、58.0%。

（3）以太网交换机：公司以太网交换机产品主要为白盒交换机，主要应用于企业网络、运营商网络、数据中心网络等领域，考虑未来公司主要战略重心将集中于以太网交换芯片业务，预计以太网交换机业务营收、盈利能力将维持在当前水平，预计该业务 2023-2025 年分别实现营收 1.3、1.4、1.4 亿元，分别实现毛利率 53.0%、51.5%、50.0%。

（4）期间费用率：公司作为“硬”科技企业，未来将继续在研发方面进行高投入，以保持公司现有竞争优势。公司近年来在运营方面表现良好，预计公司未来几年还将继续保持合理的销售和管理费用。我们预计，公司研发投入将继续保持较高水平，销售费用率保持稳定，管理费用率随着营收规模增大而出现下降。

基于以上关键假设，我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 11.2、14.7、18.1 亿元，实现归母净利润 -3389、1704、4101 万元。

我们选择产品类型与公司相近、经营模式与公司相似的澜起科技、景嘉微、裕太微、寒武纪作为可比公司。其中，澜起科技主要产品包括内存接口芯片、津逮服务器 CPU 以及混合安全内存模组。景嘉微主要产品为图形显控、小型专用化雷达领域的核心模块及系统级产品。裕太微的有线通信芯片产品应用于以太网物理层、以太网网卡和以太网交换机。安路科技主营业务为 FPGA 芯片。四家可比公司芯片产品晶体管数较多、技术难度相对较大、生命周期相对较长。此外，四家可比公司均为采用 Fabless 经营模式的芯片设计企业，与公司在业务模式上具有一定的可比性。

参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 25 倍 PS 估值，对应合理价值 68.27 元 / 股。

七、风险提示

1.AIGC 发展不及预期；

交换机受到 AIGC 催化算力需求发展而拉高需求弹性，如果算力发展不及预期，将影响算力运营方的交换机采购量。

2. 市场竞争风险；

商用交换机芯片市场竞争激烈，龙头企业地位较为稳固，若公司无法突破龙头厂商的壁垒，则存在业绩水平不及预期的风险。

3.上游流片风险。

公司作为 Fabless，高端产品依赖中国大陆以外的晶圆厂流片和测试，公司被列入美国“实体清单”，存在供应链稳定性风险。