「央行的重要性是来自于网络效应，而不是印钞的收益」

撰文：Kokiiluo

事实

• 2024 年总营收~$1.7B (+16% YoY)，收入高度依赖「USDC 规模×利率」。牛市导致 USDC 规模回升，但受 USDT 竞争市场份额并没回升太多；利率敏感性强，之前加息周期躺赚，现在进入降息周期会压缩收入
• 分销成本奇高 ~$1B (+14% YoY)，绝大多数贡献给 Coinbase ($910M)，根据 Coinbase 10-K 年报来看这里面 $224M 奖励给了用户 ( 持有 USDC 可获得 4.5% 的收益 )，剩下 $686 M 自己吃了
• 合规的代价，把员工养得很好，每年花费超过 $260M 的薪酬 + $140M 的行政费用，细看下法律主管的薪酬是产品主管的数倍
• 净利润 $157M (-42% YoY)，营业利润率 10%

观点

• 息差不是门好生意。如果在牛市高息下都只有这样的营收，随着美国放松合规稳定币管制竞争加剧 + 熊市 + 降息，营收 + 垄断地位下降的影响是毁灭性的，怪不得预期估值 $4B-$5B (30x PE) 比上一轮估值 $9B 腰斩
• 利息分享给用户是趋势。渠道为王，需要和 B2B 伙伴分享收益，除了 Coinbase 还有 Nubank，Binance，这些机构再通过各种途径还给用户，比如币安推的 USDC 挂单免费，来获客赚更厚的钱；而且随着合规放开，更多的 RWA/ 生息稳定币也冒出来挤压利润
• 稳定币战局进入第二章，央行的重要性是来自于网络效应，而不是印钞的收益。Circle 是怎么准备打这个硬仗的呢？IPO 可以为自己争取预计 12 个月左右的窗口期，这段时间内
• 二级市场里唯一纯粹的稳定币敞口
• 降息不会那么剧烈，有足够的利润空间去布局其他业务
• 市面上唯一可选的高可信度的稳定币发行方，签约更多一级分销合作伙伴如 Visa 或给机构白标
• 多元化收入来源，在其他主要经济体如欧洲、日本发力，在支付、跨境结算等场景找新的增长点

问题在于市场有多少资金买单这个故事，以及这个窗口期会有多长。