拿着旧地图，找不到新大陆。永远不变的，只有变化本身。
初春的会展中心人头攒动，在中英文夹杂的交谈中，在上一代的 OG 推杯换盏一笑泯恩仇之际，市场乌云密布：宏观风雨欲来，老项目发不出来或发出来直接浇给，新项目找不到需求和买盘，所有人都在裹紧被子准备过冬。
这次 HK 没怎么参会，主要见了见朋友，给 portfolio 做做心理按摩。这个周期的 VC 大多都没怎么挣到钱，还在看的要么转二级，要么转向更务实的 Fintech - 银行 / 稳定币 / 支付 /RWA。
我一直觉得古典 VC 在 Crypto 不是很好的商业模式。本质是 Crypto 有两个属性：技术 + 金融，技术创新叠了一层金融创新，导致投资逻辑发生了根本改变，不是像之前从投消费切到投半导体一样，只需要补足行业知识。
Crypto 作为自由市场是个非零和（有价值创造和外部资金流入）的博弈，参与者（谁来玩）、规则（怎么玩）、策略（怎么赢），都是多次重复博弈的结果。因为参与者都是逐利的，早期自我运转的自由市场很快会进入狂热 - 崩溃的循环，直到主导市场的力量出现，博弈出现稳态，周期的迭代进入更大的时间尺度。
现在的 Crypto 还在多次重复博弈的早期，很多模式还在试错和迭代阶段。不要说为什么已经十几年了还在草莽阶段，因为是金融，金融的投机是与生俱来的，华尔街发展了两三百年才有了健全的制度、有了格雷厄姆，咱们十几年能干到今天这个地步已经巨牛逼了好吗？好的。
再看 VC 的商业模式：Long only + 长退出期 + 看基本面 + 赌成长性 + 友善的投资条款 + 低胜率高赔率。这个策略要能成的前提条件，都是之前金融市场博弈的结果：
学 Econ101 拿 MBA，有着相似教育背景和共同愿景的聪明人聚集在一起，共享同一套背景知识和做事逻辑，这是上个金融时代大家做出的对这个世界最具正外部性的博弈结果，所以 VC 总有种优越感，因为觉得自己的每笔投资是在给想要的世界投票，让世界变得更好。 但大人时代变了，换服了不能再拿着上一局游戏的通关秘籍了。乱纪元的参与者眼中没有什么道德法治，不管通过什么途径，挣了钱的就是牛逼，没赚钱的就是傻逼。高度的虚无主义，包装得再高大上的叙事和金融原语，最终都是落在 K 线上的庄闲博弈。 以上问题之前也存在，不妨碍上几个周期的 VC 赚得盆满钵满。因为之前是增量市场，是 PVE，VC bro 享受大水漫灌赚 beta 也以为自己是沈南鹏再世了，但这个周期的博弈局又在演化，定价权和资金流入的方式都在发生改变，变 PVP 了。
资产发行方：项目方，包括想做事的创业者，在传统行业或学术界有经验技术积累；也包括只想割的发币集团，有意思的是 Crypto 会劣币驱逐良币，把第一类人转化成第二类人
产品用户：如果做的项目本身真有需求，自然会有真实用户；如果没有就靠买量和撸毛工作室，营造虚假繁荣
资产交易方：这时候就可以开始吹泡沫了，通过各种途径吸引买盘，即炒币的散户 / 大户 / 机构
在这个过程中还有卖铲子的矿工，交易所，做市商，VC，KOL，工具；卖铲子的一旦赚到钱也会开始争夺话语权，即亲自参与全流程。
一个博弈想要有源源不断的新人加入进来，参与者总希望得到些什么。观念层面的去中心化的意义感，资金流通的自由度，参与随机性的成瘾，是 Crypto 经久不衰永远有生命力的底层支持；问题的核心在于，所有人都知道在多次重复博弈中，最优的结果是每个人拿好筹码，将产品 / 盘子做大做强，所以都张口闭口基本面, Build；但在流动性匮乏的当下，在监管的蛮荒西部，好好做事哪有互相掏兜短平快，囚徒困境才是最佳策略： 项目方画 ppt 讲故事，钱到手后就人间蒸发；稍微有点良心的做个没人用的产品，找撸毛工作室刷量做假数据，找 KOL 宣发造声量，凑指标满足交易所上所条件，交上币费并把天量筹码送给交易所和做市商，开盘后通过老鼠仓出货，出完货把盘子送给有缘人，无限流动性上下插针爆掉所有对手方，自己购买游艇豪宅，定时运营下推特表示我们还在做事，维权的挑声量大的私了，一整套流程走完 VC 手上的币还没开始解锁呢。不好意思，谁叫你是风险投资呢，风险越高收益越高嘛。
Crypto VC 不挣钱的第一个原因是项目质量差 - 不论是主观上要作恶，还是客观上做不出好产品。Crypto 项目有两个业务：产品 + 代币，所以运营和做市决定前期下限，基本面决定后期上限。90% 的项目没有基本面只是想割一波走人，单纯靠运营和做市，通过交易所实现退出，收割完一波后慢慢归零。而这 90% 里连运营和做市都不懂的，没想清楚到底赚谁钱的，只能币都发不出来死掉。 第二个原因就是退出渠道不畅。在 IPO 通道畅通前，一级市场没有接盘侠，那就只能找交易所。但交易所和 VC 的利益是不匹配的。交易所不是中立地上传统意义上皆大欢喜的“好项目”（也做不到，可遇不可求，Listing 的人也没开天眼），而是有自己的考量：拉新，吸引注意力，尝试新赛道，抢占新市场，应对竞争，疏通关系户，赚上币费，老鼠仓... 第三个原因就是估值体系崩坏。如果只是只是项目质量差和退出渠道不畅，那压价不就得了，偏偏孱弱的产品基本面 + 21 年大放水一级市场热钱多 + 二级市场市场操纵严重，导致估值体系崩坏，空气也能值很多钱。
甩完锅后还是得承认本质是自己的问题，VC 投不出好的项目本质还是自己菜。
一是和市场脱节。连手游和端游的投放逻辑差异，3A 游戏的开发成本都搞不明白就高呼 GameFi 改变世界。或者主打跟随 Vitalik/a16z/ Polychain，但他们的玩法、成本和能获得的收益根本就不在一个层面上。 二是能提供的帮助有限。给钱谁都能给，但很多 VC 能提供的帮助甚至不如一个顶流 KOL 和 Alpha 社区。交易所孵化计划的条款差到令人发指的地步，还不是有项目跪着排队上。VC 投资期长，纠错制度迟缓，对冲工具少，解锁条件苛刻，被当猪宰简直太合情合理了，本质原因是规则变了，或者说根本没建立，就是最简单的弱肉强食。为什么没有中后期 PE Fund 来接盘？因为之前来接的都被割麻了。为什么对割人的项目方监管失效？因为赚的就是监管套利的钱。 谁来制定规则？钱、权，但最终是参与者多次博弈的后果。普天之下莫非王土的最后还是输给了对公民的私有财产保护。之前 CEX 天地针和挪用用户资产是常态，直到 FTX 爆了 GMX 成了被铁拳干了，实时储备金证明和透明度也跟着上来了。铭文、Meme 等新的资产发行方式也让占据流动性入口的 CEX 不再是唯一流动性退出路径，话语权在发生变化。和监管 / 政府的微妙关系也在不断制衡中变得你中有我我中有你。 上面提到的苦逼的都是“古典 VC"，有些另辟蹊径的还是依旧赚麻了，交易所的，做市商的，攒局的，内幕交易的，他们的做法不一定可以复制，但至少可以学到还是要贴近市场，在执行层的第一线，不要对着一个虚幻的叙事幻想。 不同的机构和投资人有自己的 LP profile 和资源 / 经验积累，没有团队懂所有的事情，顺着风口做自己擅长的事：懂做市和二级的可以提供 TVL 和 MM 支持，对市场需求敏感的可以为团队发展出谋划策，对技术研究深的可以孵化技术产品，熟悉游戏发行和文娱合可以提供运营建议，懂和 TradFi 和监管打交道的可以帮忙疏通渠道和牌照... 这个周期的资产发行在快速的机构化，这里面需要的行业 know how 是 crypto degen 和 trader 不能提供的。不懂的不 fomo，等待击球区。只有自己足够聪明才能有慧眼识别好的团队，并提供价值，脱离单纯的价格接收者。对值得信赖的团队下重注和长期主义，就一定会有好的结果。
对于理想更宏大的 VC，更有吸引力的是参与到这个革新金融历史的博弈的规则制定中去。看完 The Power Law 也得看看 The Great Game。 代币解锁期这东西就是 VC 发明出来对齐长期利益的，现在再明显的 meme 盘子都要装模作样搞一个锁定期，这个就是依靠自身的影响力去改变规则的实例。技术上是不是可以通过什么机制防止项目方老鼠仓动国库或者随便改解锁规则？法律上是不是有什么创新的条款能在恶意 Rug 时顺利维权？ 通过和其他市场参与者的协商和博弈，寻找出一本新的通关秘籍。
