德林控股（1709.HK）的 RWA 项目，从 2025 年 6 月签 MOU 到现在，十个月，六份公告，代币已经在两条链上 mint 并有持有人。这大概是香港 RWA 最前沿、最值得追踪的项目。

本文将梳理整个项目，聚焦分销的进展；同时，在有限条件中，试图回答一个从头看到尾都挥之不去的问题：为什么要"赠与" HK$6000 万代币化资产给特定人群？

底层资产

两个有限合伙基金（LPF）：

DL Tower LPF：中环德林大厦（威灵顿街 92 号），真实存在的商业物业，有租金收入，有可参考的市场估值。

Animoca Brands LPF：持有 Animoca Brands 投资权益的基金。Animoca 是加密行业的知名机构，但它没有上市，是私募估值。

两个资产的根本差异就在于 DL Tower LPF 的价值可被独立核实，而 Animoca Brands LPF 的价值用什么方法定，多久更新一次都无从可知。

在这里，其实应该说明预计发行的资产规模，但其中有一个数字是我们追问的核心，暂时按下不表。

产品架构

发行平台是 Asseto Fintech HK，资产在在两条链上发行：HashKey Chain 和 XRP Ledger（XRP）。

香港资产走 HashKey 不要太合理，但是 XRP？

答案在德林自己的公告里：Animoca 是受到 Ripple Labs 支持的，并已入选数码港区块链资助计划。

集团内部，DLDFO（9 号牌）作为投资经理管理两个 LPF，DL Securities（1 号牌）作为分销商负责向专业投资者配售代币，KYC 和白名单由德林证券控制。

这个架构的垂直整合程度，大概是香港目前的 RWA 项目里是最高的，投资管理、分销全在集团内部，不依赖第三方机构。

但所有关键角色都在同一个集团里，利益冲突的制衡机制在哪里？

时间线追踪

代币化资产的规模，其实德林控股的公告早就说了，让我们从项目的公告中展开细节。

• 2025 年 6 月 30 日｜项目的开始

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0702/2025070200002_c.pdf

德林与 Asseto 签署战略合作谅解备忘录。合作范围涵盖联合基金发行、RWA 中台系统开发、客户市场整合、稳定币生态合作四个方向。

• 2025 年 7 月 9 日｜第一次披露规模

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0709/2025070900259_c.pdf

第一次披露具体资产和分派方案：拟代币化资产总值最高 5 亿港元；拟向合资格股东、德林证券合规用户、NeuralFin 平台认证用户实物分派，总分派金额不高于 HK$6000 万。"赠与" HK$6000 万给特定的用户群体，这让人很难不问：为什么？

• 2025 年 10 月 8 日｜资产最终确定 + 时间表

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1008/2025100801943_c.pdf

德林大厦 LPF 和 Animoca Brands LPF 作为两个代币化标的正式定锚。2025 年第四季度技术部署，2026 年初启动代币分派及平台运营。

• 2026 年 2 月 26 日｜监管里程碑

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0226/2026022600177_c.pdf

SFC 对 DL Securities（分销代理人）和 DLDFO（投资经理）提交的业务计划"概无进一步意见"。这是这个项目最重要的监管信号，也是公告里措辞最自信的一次。代币将在 HashKey Chain 和 XRPL 上发行，面向合资格专业投资者分销。

• 2026 年 3 月 16 日｜预算重新分配，进入运营期？

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0316/2026031601885_c.pdf

SFC 无进一步意见后第 20 天。公告宣布资金用途大幅变更，首次把"Distribution in Specie"写进正式文件。

拿到最关键监管许可的 20 天后，核心业务的剩余预算基本花完，资金重心转向另一个赛道。德林不再加码 RWA？还是业务已进入运营期，不需要再重金投入，只需要分销端发力？

• 2026 年 4 月 2 日｜对监管信号降调

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0402/2026040202517_c.pdf

澄清公告：SFC 的"概无进一步意见"是在德林证券作为分销代理人的背景下作出的，"不应被解读为证监会已就实物分派批准、认可、认许或表示不反对"。也就是说，2 月 26 日公告里最自信的那个监管信号，一个月后被自己降了调。

走完这六份公告，分销进展未知，HK$6000 万赠与方案也悬而未决。官方叙事到此为止，但链上已经开始替德林说话。

链上开始"说话"

在德林说预算重新分配的时候，两个 RWA 代币已经开启主网 mint 了。

这说明资金重新分配是因为前期建设完成，进入了运营期。

DL Tower LPF 的代币 AdDLT 部署在 HashKey Chain 主网，目前规模约 HK$128M，18 个持有人，AdDLT 单价 HK$ 0.8588。

合约地址：0x6CB47E1c6E81a5A5Fe74c5D3F4d5AC9216FBB57b

Animoca Brands LPF 的代币 AdDLA 部署在 XRP Ledger 主网，目前规模 $3,350,000，13 个持有人，AdDL A 单价 $3.30。

合约地址：rh5BAuY7s4FAgYCTQNpM2mtm3MCQkSW7yt

产品已经在运营，有人已经拿到了代币。

回到追踪问题：分销进行到哪一步了？

链上给出了一个不那么完整但真实的答案：两条链合计持有人约 30，代币化规模约 HK$1.54 亿。

这个规模，和公告里"最高 5 亿港元代币化 + 不高于 HK$6000 万赠与"的数字对照，有几件事变得清楚了。

1. 代币化的实际规模，目前大约是原计划上限的三分之一，目前合计约 1.54 亿港币。这个体量在目前的 HK RWA 里不算小，足以支撑一个完整的产品运营。剩下的三分之二，不知道是选择分批上链，还是先到这里为止。
2. PI 定向配售已经发生了。两条链加起来二三十个地址在持有代币，这些地址大概率来自德林证券白名单内的 PI 客户、集团内部运营地址、Asseto 的技术和运营地址 ，三类地址无法从链上数据分辨比例。
3. 面向特定群体的 HK$6000 万"赠与"分派，到现在为止没有发生。

所以回到那个从 25 年 7 月开始就挥之不去的问题：为什么要"赠与" HK$6000 万？

绕不开的“赠与”：三种有限推测

一家上市公司，不会白白送出 HK$6000 万港元的资产。商业世界里没有纯粹的赠与，只有被包装成赠与的其他东西。

先问这笔钱从哪里来。德林大厦 LPF 和 Animoca Brands LPF 的底层权益，本来就是德林集团自己持有的。代币化之后，这些权益被"上链"表达。拟赠与的 HK$6000 万，本质上是集团从自己持有的资产里拿出一部分，转化为代币形式，然后无偿分给特定人群。这不是凭空创造的价值，而是集团资产的再分配。

再问给谁。公告列得很清楚：本公司合资格股东、德林证券（香港）有限公司的合规用户、NeuralFin Technology 平台之认证用户。

而且这三类人还得满足两个前提：完成 KYC / 签署风险披露协议；在香港属于专业投资者（800 万港元净资产门槛）。

"合资格股东"中的 PI，"合规用户"里的 PI，简单说，就是这个 RWA 产品本身的目标客户。

所以，针对产品的目标客户分配 HK$6000 万，大概有以下几种推测：

• 推测一： HK$6000 万是获客成本

德林的业务核心是持牌券商、家族办公室、NeuralFin 这个 AI-Fintech 平台。公告里列的三类分派对象，恰好对应德林最想留住或激活的三个客户群。而"赠与"代币的前置条件，是完成 KYC、开户、做白名单，这个过程是把用户拉进德林的合规体系。

对一个持牌券商加家族办公室来说，一个 PI 客户的终身价值远不止代币本身的面值。 从这个角度看，6000 万是获客成本。

• 推测二：HK$6000 万是“市场预算”

德林在每份公告里都反复强调"香港首个由持牌券商自主实施的商用物业 RWA 代币化项目"这个叙事，要让这个"首创"的故事有说服力，就要把整个流程如期、真实地跑通。 RWA 的问题之一就是冷启动慢，但"赠与"能加快把代币铺出去的速度。6000 万港元放在德林这个体量的集团里，是一笔可负担的市场预算。

• 推测三：HK$6000 万是给股东的软性补偿

2025 年德林频繁融资，8 月配售、10 月配售，均有折价，股权被持续稀释。给合资格股东"赠与"代币，是一种软性补偿。即使最终只有少数 PI 股东符合资格、真正拿到代币，"管理层在为股东着想"这个姿态本身也有价值，能对冲融资稀释带来的负面情绪；而且，还能叠加"把优质资产共享给股东"这个叙事。

三种解释不冲突。一笔 HK$6000 万的资产代币化 + 赠与，可以同时完成客户激活、市场教育、股东关系。

如果把代币本身看作目的，那德林的 RWA 目前刚进入最难的分销阶段，后面还有需要进入 Defi 生态；但如果把代币看作载体，真正的产品是：

一批经过 KYC 的 PI 客户、一个可复制的"香港首创"案例、一次面向市场和股东的姿态展示。

那么链上这二三十个 holder、没有二级流动性，就是预设的结果。从一开始，它就不需要二级市场来证明自己。

回到两个追踪问题

• 分销进行到哪一步了？

产品维度，技术部署完成，监管沟通过关，代币已 mint，Asseto 的方案跑通了。在香港 RWA 赛道里，这个完成度是领先的；分销维度，PI 定向配售已经发生，代币化实际规模约 1.54 亿港币， 持有人数约为 30，作为非银机构发起的项目，算是不错的开局；只是 HK$6000 万赠与的兑换还没有下文。

• 为什么要赠与 HK$6000 万？

如果答案是"客户获取 + 品牌塑造 + 股东关系"这三件事的组合，那现在这个状态就解释得通了：这个项目从一开始就不是一个纯粹的金融产品，代币和 RWA 只是载体。该交付的非代币层面的价值已经交付得差不多了，所以监管一过关、技术一部署完，集团就可以很从容地转向下一个赛道。

对于这个进入运营期的项目，接下来值得追踪的节点有三个：一是 HK$6000 万实物分派到底会不会执行、怎么执行；二是链上 holder 数量和代币化规模会不会有实质性增长；三是这两个代币在链上是否会进入 Defi 实现 RWA 的可组合性。

这些才是现阶段 RWA 的关键之处。