特朗普要降息，他挑选的美联储掌门人沃什想到的方案是「左右互搏」：先缩减资产负债表——这相当于加息，再以此为由推动降息对冲。专家：逻辑说得通，但市场高度怀疑。

来源：金十数据

当特朗普选择凯文·沃什（Kevin Warsh）出任下一任美联储主席时，市场普遍认为，沃什一定以某种方式让这位总统相信，他能够说服美联储的其他决策者同意降低利率。

但问题是，怎么做到？

数月来，一个事实已经非常清楚：在美联储 19 位高层决策者中，支持降息的人并不多。与白宫关系最密切的美联储理事米兰一直是呼吁大幅降息的「孤独的声音」。

但经济学家表示，沃什可能正在谋划一条让美联储官员同意放松货币政策的路径：缩减美联储的资产负债表。

沃什此前的演讲表明，他相信缩减 1 万亿美元的资产负债表对经济产生的影响，相当于加息 50 个基点。

彼得森国际经济研究所的研究员乔·加尼翁（Joe Gagnon）表示，沃什将推动美联储同事降低短期利率，以抵消这种资产负债表收缩带来的紧缩效应。

本质上，沃什将一只手收紧政策，另一只手放松政策。但这样做确实能让利率降下来。

「缩减资产负债表，可能确实是沃什用来论证『利率应该更低』的一个论据，」美国银行全球研究部的美国利率策略主管马克·卡巴纳（Mark Cabana）表示。

沃什一直是美联储资产负债表规模的直言不讳的批评者。该资产负债表已从 2008 年金融危机前的不到 1 万亿美元膨胀至如今的超过 6 万亿美元。

美联储目前持有 1.6 万亿美元长期美债和 1.9 万亿美元抵押贷款支持证券。这在金融市场中是一个巨大的「足迹」。

「如果你持有抵押贷款支持证券和超长期国债，那么相对于这些资产本应达到的水平，你正在压低它们的收益率，」加尼翁表示。

特朗普在美联储的主要盟友米兰，最近恰好公开表态支持这一政策。在一次呼吁美联储缩减资产负债表的演讲中，米兰表示，资产负债表缩减带来的经济影响「可以通过降低联邦基金利率来抵消」。

「因此，恢复缩减资产负债表，很可能需要在基准预测的基础上进一步降低联邦基金利率，」他表示。

加尼翁曾在加入彼得森研究所之前担任美联储高级职员。他表示，在游说成为美联储主席的过程中，沃什可能已经告诉特朗普，他看到了将联邦基金利率降低 100 个基点的路径。其中约 50 个基点的降息将来自对资产负债表收缩的回应，而沃什可能会论证，另外 50 个基点的降息可以在关税和伊朗战争导致的更高通胀缓解之后实施。

沃什将于周二面临关于其利率前景看法的质询，届时参议院银行委员会将举行听证会，审议他出任美联储主席的提名。议员们将重点关注沃什是否真的会保持独立性，还是只会按照特朗普的意愿行事。

沃什的发言人拒绝置评。

沃什将面临降息压力

沃什的参议院确认仍面临重大障碍，但无论他最终何时接掌美联储，他都将面临来自白宫的巨大压力，要求他降低利率。

上周特朗普重申了他的主张：利率应该远低于目前 3.5% 至 3.75% 的水平。

在接受福克斯商业网络采访期间，当被问及是否认为利率会在今年晚些时候走低时，特朗普回答说：「等凯文上任了，我就这么认为。」

他曾开玩笑说，如果美联储不大幅降息，他就会起诉沃什。

但许多美联储官员表示，在通胀朝着 2% 目标取得进展之前，他们对降息持谨慎态度。伊朗战争已将通胀推至两年来的最高水平，这使得官员们更加谨慎。

本·伯南克（Ben Bernanke）在 2008 年担任美联储主席期间开创了资产负债表的运用。在金融危机最严重的时候，美联储已将利率降至零，但这仍不足以刺激经济。于是，美联储购买了长期美债和抵押贷款支持证券，以帮助降低利率并推动经济复苏。

近年来，美联储曾两次尝试缩减资产负债表。第一次尝试以 2019 年的市场崩盘告终，货币市场利率飙升。第二次尝试始于 2022 年，于去年 12 月较为平静地结束，但资产负债表规模仍达到 6.6 万亿美元，甚至高于 2017 年的峰值。

加尼翁表示，鲍威尔和他的同事们从未想出一个好的方式来沟通包括资产负债表在内的整体货币政策。

美联储官员更倾向于将资产负债表计划放在次要位置。他们经常把它比作「看着油漆变干」。

「他们说话的方式好像资产负债表是一回事，设定利率是另一回事，他们根本不谈两者之间的相互联系，」加尼翁表示。

「资产负债表上的内容确实会影响政策立场，他们应该将其纳入整体分析，但他们拒绝这样做，」他补充道。

自 2008 年开始使用资产负债表以来，美联储从未出售过任何资产。相反，它通过等待所持资产到期、然后不再将到期收益进行再投资的方式来缩减资产负债表。

这一策略让美联储留下了大量抵押贷款资产。但让资产到期后缓慢退出的策略，对抵押贷款支持证券的效果并不相同，因为其中大部分是低息贷款，房主不太可能提前还款，这意味着它们可能几十年都不会到期。

沃什缩减资产负债表的两条路径

美国银行的卡巴纳表示，美联储在缩减资产负债表方面有两个选择。

第一，它可以宣布在公开市场上出售资产。他表示，这种情况发生的可能性微乎其微。

「出售资产将对金融市场造成极大的破坏。这将收紧金融环境，并导致风险资产价值显著下降，」他表示。

虽然经济放缓可能潜在地证明降息是合理的，但代价太高了。

「我认为特朗普根本不会同意这样做，」卡巴纳表示。

在上个月的演讲中，美联储理事米兰表示，如果某些证券交易时有盈利，他会支持出售。但卡巴纳表示，他认为其他美联储官员不会同意。

「如果美联储试图兑现收益，市场将感到非常意外。大多数专家会告诉你，这极不可能。我也会告诉你，这极不可能，」卡巴纳表示。

他表示，更可行的选择是，美联储将重点放在资产负债表的负债端——银行在美联储持有的 3 万亿美元准备金。银行持有准备金，部分是为了满足 2008 年金融危机后设立的流动性标准。

斯坦福大学商学院金融学教授达雷尔·达菲（Darrell Duffie）表示，对银行来说，准备金是一种有用的流动性形式。它们是超短期且高流动性的资产。

「当银行急需资金时，这可以帮助银行度过流动性危机，」他在布鲁金斯学会的一个播客中表示。

美联储希望银行持有充足的准备金。与此同时，达菲表示，美联储对自己向商业银行支付的存款利息金额很敏感，因为这经常被描绘成对银行的「白送钱」。

「至少对某些人来说——包括国会中的一些人——大型银行从美联储那里获得大量利息，这看起来不太光彩，」达菲表示。但他指出，这实际上并没有什么成本，因为银行持有短期国库券也能获得同样多的利息。

克利夫兰联储主席哈玛克上周三在接受 CNBC 采访时表示，美联储正在努力平衡充足准备金带来的金融稳定效益与缩小资产负债表带来的一些声誉效益。

美联储理事沃勒在 2 月的一次演讲中说得更为形象：「你不希望银行每天晚上……在沙发垫子里翻来翻去找钱。那是极其低效、愚蠢的。」

但降低准备金需求是有极限的。

「如果银行继续需求准备金，我们只能将资产负债表缩减到一定程度，」哈玛克表示。

专门研究美联储的研究机构 Wrightson ICAP 的首席经济学家卢·克兰德尔（Lou Crandall）表示，央行在探索让银行减少持有过多准备金的可能选项方面正在取得进展。

关于改革 2008 年后的流动性规则，已经有过讨论——这些规则激励银行持有准备金，同时设立项目以确保银行在需要时能够获得紧急资金。

达菲表示，另一个更具争议的想法是，让美联储对超过一定门槛的银行准备金支付较低的利率。

「如果我们能找到办法让银行业认为它不需要囤积那么多准备金，那就能让美联储缩减资产负债表……这对每个人来说都是双赢，」克兰德尔表示。

美国银行的卡巴纳表示，如果美联储能够设法降低对准备金的需求，它很可能会坚持通过让资产到期来缩减资产负债表的计划。

Janney Capital Management 首席固定收益策略师盖伊·勒巴斯（Guy LeBas）表示，制定这些需要大量准备金的复杂法规和政策花了 20 年时间，而这些法规的改变「很难预测所有可能的结果」。

「我怀疑这些政策不会很快改变，」他表示。

资产负债表缩小不一定意味着利率降低

虽然沃什可能会论证缩减资产负债表应该会导致利率下降，但一些专家对此持怀疑态度。

「降息 100 个基点的论点虽然大体上说得通，但远非板上钉钉，」鲍威尔的前高级顾问、现任约翰斯·霍普金斯大学经济学教授的乔恩·福斯特（Jon Faust）在一封电子邮件中表示。

「为迫切希望降息的特朗普编造一个降息的故事，与说服一个心存疑虑的 FOMC 是完全不同的事情，」他补充道。FOMC 是负责设定利率的机构。

即使这是可能的，改革银行监管也需要很长时间。这不太可能让一位没有耐心的总统满意。

「我怀疑联邦基金利率是否能在 11 月中期选举之前降下来，」福斯特表示。

美国银行的卡巴纳表示，他最终认为，市场不会接受沃什的观点——即以一种不扰乱金融环境的方式实现的资产负债表缩小，足以证明降息是合理的。

「这很可能是他们会采用的一套推理逻辑。但市场对这种论点将抱有高度怀疑。如果你决定降息，那将增加通胀风险，」他表示。