撰稿: KuCoin Ventures (Claude, Mia)

当前加密交易所正在尝试多元的 Pre-IPO 解决方案，表面上是在争夺 OpenAI、SpaceX、Anthropic 这些热门未上市公司敞口，但更深层的问题是：加密交易所未来到底只是一个更高效的风险交易场，还是一个更开放的全球资产账户？

1.引言：以加密资产为基础的 Pre-IPO 产品，为什么重要？

Pre-IPO 相关资产和解决方案的爆发，并非单纯的热点炒作，在我们看来， 它是三股结构性力量交汇的综合结果：

• 顶级私企（如 AI / 航空航天 / 硬科技 ）迟迟未 IPO，导致公开市场面临优质资产供给枯竭，最大涨幅被截留在私募阶段。普通投资者等到 IPO 后再参与，往往已经接近机构和早期股东的退出窗口。
• 以 Robinhood、Coinbase 、Binance 等为首的头部平台陷入流量与资产供给瓶颈，急需争夺“下一代投资入口”心智
• 同时，我们看到行业发展趋势正在逐步清晰。市场的讨论和逐步形成发展共识，正在更清楚地呈现发行人授权的 RWA 代币化证券、第三方包装的证券敞口，以及各种镜像票据和衍生品的不同形态。CFTC 在 5 月底对永续合约的表态，也是倾向于把永续合约放进受监管交易所、清算、保证金、客户资产保护和可靠价格参考的框架里讨论，整体释放出积极的态度，也是对期待的正面回应。

这个赛道竞争已趋白热化，时至今日，真正的问题并非“谁上线了哪个热门标的”，而是聚焦于用户到底持有什么、价格从哪里来、谁托管、如何退出、平台承担什么责任。

目前市场上的产品差异很大：SPV、基金、代币化基金、镜像票据、合成 token 和永续合约，分别对应不同的资产权属、监管边界和退出机制。有些更接近长期投资账户，有些本质只是价格敞口和交易工具。因此，加密交易所的 Pre-IPO 解决方案真正重要的地方在于：它正在推动加密交易所从纯加密平台，向“全资产交易入口”试探。

• 如果平台要做投资型产品，就需要回答底层资产、托管、权利文件和退出机制。
• 如果平台要做交易型产品，就需要把价格来源、杠杆、资金费率、强平机制和非股权属性讲清楚。

未来，灰色地带的“伪股权”产品，准入溢价很可能会被压缩。交易所若想保留独立价值，很大概率不能只靠监管空窗期，而需要证明自己在交易效率、资本效率、全球分发、可组合性或资产服务上，是否比传统金融入口更强。

2.为什么市场需要 Pre-IPO？

市场在 2025-2026 年集中关注 Pre-IPO 与私募股权代币化，与 AI 热度升温，或者几家顶级独角兽迟迟尚未上市的背景高度相关，然而更深层的内生性原因在于：公开市场优质成长资产供给不足、加密市场原生资产叙事退潮、用户对高增长标的的参与需求上升，以及交易所从纯粹的加密平台向综合资产入口演进的战略诉求同时出现。

第一，优质成长资产越来越晚进入公开市场。

过去，IPO 是成长型公司从机构资本走向公众资本的重要分界线。现在，新兴的 AI 顶级公司往往在私募市场内部完成了大部分估值扩张。普通投资者等到 IPO 后再参与，可能已经接近机构、员工和早期投资人的流动性退出窗口。Pre-IPO 需求的重要原因，正是公开市场与私募市场之间的收益分配不均。这与加密市场一度盛行高估值低流通 VC 币，不得已需要限量打折 IEO 来提供财富效应的情况，有相似之处。

第二，IPO 窗口回暖，头部私企具备极强的叙事密度和流动性号召力。

OpenAI、SpaceX、Anthropic、xAI、Stripe、Databricks 等公司具备较强的叙事密度和流动性号召力。对交易所而言，这类资产具备被包装成新一轮叙事资产的条件：用户理解成本低，市场关注度高，价格波动空间大，也容易形成跨平台竞争。

第三，加密市场自身需要新的资产供给。

在山寨币泡沫退潮、单纯依赖新 token 发行难以持续拉动交易活跃度的背景下，CEX 需要寻找 crypto-native 资产之外的新标的。Pre-IPO 资产位于“传统资产逻辑”和“加密交易体验”的交界处，既有现实公司和增长叙事支撑，也能被包装成低门槛、可交易、可全球分发的产品。

第四，RWA 基础设施已经具备承接权益类资产的条件。

稳定币结算、链上钱包、KYC 与地域限制、托管、预言机、AMM、链上订单簿、永续合约风控和跨链分发能力都逐步成熟。过去高度非标准化、低频成交、律师文件驱动的私募资产，开始有机会被拆分成更小单位，并进入更广的全球分发网络。

第五，交易平台正在争夺“全资产账户”的入口心智。

Pre-IPO 的吸引力不只在某个标的本身，更在于它能帮助平台完成一次心智迁移：用户开始把交易所从“买卖加密 token 的场所”，重新理解为“全球新经济企业资产的交易入口”。钱包、Launchpad、理财、资管、合约和 RWA 板块，都可以围绕 Pre-IPO 形成不同定位：有的服务长期配置，有的服务交易博弈，有的服务品牌升级，有的服务用户活跃与资金留存。

因此，Pre-IPO 不是一个孤立的 RWA 分支，而是交易所扩展资产边界的重要试验场。它同时承接了私募成长资产外溢需求、加密市场新资产供给需求，以及平台从纯加密向综合资产交易入口转型的战略需求。

3.为什么产品现在能被做出来？

Pre-IPO 代币化以及加密解决方案之所以在 2025-2026 年开始集中落地，并不是因为私募资产突然变得容易流通，而是交易、结算、托管、风控和合规包装能力逐步成熟，使原本高度非标准化的私募敞口，开始具备被产品化和交易化的条件。

第一，链上金融基础设施已经足以承接非标资产的分发与交易。

稳定币解决了美元计价和跨境结算，钱包提供了全球用户入口，链上订单簿、AMM 和 CEX 撮合系统提供了二级交易能力，KYC、地域限制和白名单机制则为不同司法辖区的用户准入提供了基础工具。在此基础上，原本依赖律师文件、场外撮合和高门槛准入的私募资产，开始被拆分为更小单位，并通过 token、票据、基金份额或合约形式进入更广泛的分发网络。

第二，产品结构已经从“真实股权转让”扩展为多层经济敞口包装。

当前市场已经不再只依赖直接股权转让，而是正在通过 SPV、基金、代币化基金、追踪凭证、镜像代币、挂钩票据和永续合约等不同结构，把底层私募资产或估值预期，包装成不同层级的可交易产品。

这意味着，对于不同产品，需要先区分两个问题：

一是私募资产本身能否被合法发行、转让和分发；二是上链后的 token、票据或合约到底代表什么权利。

“证券上链”本身并不是监管套利。真正的分水岭在于：token 是否代表真实证券权益、是否由发行人或其代理人认可、底层证券是否受转让限制、链上转让是否能同步触发链下权属变更、以及产品是否只是第三方发行的合成敞口。

第三，监管方向开始从模糊逐步走向边界重塑。

由于当前加密 Pre-IPO 资产最受关注的标的，大多是美国科技公司，因此产品设计绕不开几条核心边界：美国证券法、私募股权转让限制、发行人公司章程、股东名册规则、SPV 权益转让安排、证券型互换监管，以及投资者适当性要求。

从 SEC 相关公开文件和监管逻辑看，如果一个产品本质上代表证券权益、证券收益权或证券价格敞口，无论它被包装成 token、票据、投资合约，还是现金结算衍生品，通常需要回到对应证券监管框架下分析。

从近期官方文件和公开讨论看，美国监管重点可能包括降低公司上市和维持上市的成本、研究私募资产向普通投资者开放的合理路径，并澄清代币化证券的法律边界。这也意味着，监管重点未必是简单放开 Pre-IPO token，而更可能是把成长型资产纳入更正规、可披露、可估值、可追责的产品体系。

因此，灰色 Pre-IPO 产品过去依赖的“散户没有其他入口”叙事可能逐渐变弱。未来仍有价值的链上方案，或许更需要证明自己在交易效率、全球流动性、做空、杠杆、即时价格发现或跨境分发上有真实优势，而不能只依赖监管空窗期和准入稀缺性。

美国私募资产发行 / 交易的法律架构和豁免路径

资料来源：SEC 官网及网络

4.市场上到底跑的是什么产品

当前市场上的 Pre-IPO 产品看似类型复杂，但本质上都在回答同一个问题：如何把原本高门槛、低流动性、强转让限制的私募资产，包装成普通用户可以参与、平台可以分发、市场可以交易的产品。大致可以按照投资人权利强弱分成五层。层级越高，越接近真实资产权益；层级越低，越接近价格敞口和交易工具。不同层级对应的监管风险、商业价值和用户教育方式也会有所不同。

第一层：发行人认可的真实股权

这是权利相对清晰的一类，也是执行难度最高的一类。它需要发行人认可、股权转让合规、投资者资格筛选、证券登记、托管、转让代理、税务处理和跨境销售安排。它最接近传统证券市场逻辑，长期壁垒较高，但由于不同司法辖区对股权上链、证券登记和链上转让的法律认可程度不同，短期内很难快速全球化扩张。

第二层：SPV / 基金份额

投资人持有的是 SPV 或基金权益，底层由 SPV 或基金间接持有目标公司股份。这种模式降低了直接进入目标公司 cap table 的复杂度，也更符合传统私募二级市场习惯。但它的关键风险在于：目标公司是否认可相关股权或权益转让，SPV 份额转让是否需要 GP、平台或公司同意，以及退出路径是否清晰。

第三层：代币化 SPV

这类结构把传统 SPV、基金份额或相关经济权益进一步上链，提升了分发和交易便利性。但也因此，矛盾更明显：链上 token 可以流转，不代表链下股权、SPV 份额或基金权益也能自由转让。外层流动性和底层资产流动性之间，可能存在明显错配。因此，这一层的关键问题是底层资产文件、托管 / 储备证明、权属映射和赎回机制是否足够清晰。

第四层：经济利益挂钩凭证 （挂钩票据 / 镜像代币 / 合成代币）

这类产品通常由第三方发行，投资人获得的是与标的公司估值、上市后表现或相关资产价格挂钩的经济收益，而不是目标公司的股东身份。这类产品优势是结构灵活、发行效率高、分发门槛低，也更容易被交易所或钱包快速接入；但风险在于投资人主要承担发行方信用风险、结构性条款风险、价格追踪风险和触发事件不确定性。

第五层：Pre-IPO Perp / 估值永续合约

这是相对更轻的结构。投资人获得的是价格敞口，没有股份交割、没有股东权利，也没有公司层面的权利主张。它更适合交易者表达对某个未上市公司估值的看法，也更适合交易所做成高流动性、可多空、可杠杆的交易产品；或围绕可验证事件进行交易，例如某家公司是否在特定日期前 IPO、上市首日市值是否超过某个门槛、某轮融资估值是否达到某个区间（即 Pre-IPO 预测市场）。

CFTC 在关于永续合约的政策声明中指出，perp 没有固定到期日，需要依靠资金费率机制维持与底层资产现货价格的相对一致；也正因为 perp 没有到期结算点，其参考价格不能只在某一个结算时点可靠，而需要在每一个资金费率区间都持续可靠。CFTC 关于 Deribit 永续合约的解释性文件也明确限定，此类解释仅适用于类似 Deribit 的 永续合约结构，且底层应是具备深度、活跃、连续现货市场交易的数字商品；该解释并未延伸至数字商品以外的其他资产类别。

这对 Pre-IPO Perp 产品是一个双重信号：

• 正面看，perp 作为产品结构开始进入监管讨论框架，不宜再被简单等同于离岸灰色产品；
• 负面看，监管会更重视底层资产是否具备连续、深度、可观察、抗操纵的参考价格。

BTC、ETH 等数字商品相对更容易满足这一要求，但 SpaceX、OpenAI、Anthropic 这类私人公司股权估值缺乏连续公开价格源，价格发现高度依赖预言机、做市商、订单簿和参数设计；如果标的是单一未上市公司股权经济敞口，还可能引起 SEC 对基于证券的风险敞口或证券型互换的监管关注。

换言之，Pre-IPO perp 的优势是减少了真实股权转让、SPV 权益转让和发行人股东名册问题；但它并没有绕开衍生品监管、市场操纵、投资者适当性和价格锚可靠性问题。

这五层结构对应的监管风险、商业价值和用户教育方式完全不同。因此，平台在设计和上线 Pre-IPO 产品前，需要先明确自身定位：

• 投资型产品要回答“用户到底持有什么、谁托管、如何退出、出事向谁追索”；
• 交易型产品要回答“价格从哪里来、杠杆如何限制、资金费率如何计算、清算规则如何保护用户”。

如果平台把两套叙事混在一起，可能同时放大误导销售、合规边界和用户预期错配风险。

按资产映射逻辑和具体产品结构形态分类，以下是详细的对比列表

资料来源：项目方官网 / 官方文档及新闻稿

5.重点案例拆解：

5.1 Crypto CEX / 交易所钱包 Pre-IPO 方案核心对比

资料来源：项目方官网 / 官方文档及新闻稿

第一，Pre-IPO 正在成为交易所补充新资产供给的叙事入口。

在优质科技公司长期私有化、加密市场缺少高增长资产供给的背景下，交易所和钱包将 OpenAI、SpaceX、Anthropic、字节跳动、DeepSeek 等“上市前 Alpha 敞口”包装为低门槛参与入口。其意义不只在于新增交易标的，更在于帮助 CEX 从纯加密平台向综合资产交易入口延伸。

第二，不同平台的参与深度决定责任边界。

Binance Wallet 更偏流量入口，底层责任主要落在 PreStocks；Bitget 依赖 Republic 的外部发行结构，主要承担分发与交易角色；Gate/BingX 更偏平台自建或包装，对估值、资产支持、托管、对冲和结算的解释压力更大；Kraken VCXx 走的是基金份额上链路径；Backpack 仍处链上 IPO 分配基础设施建设阶段。

第三，多数产品并非真实股权，而是经济表现映射。

除 Backpack 官方口径强调未来可能提供真实 IPO 份额外，当前 CEX 相关产品更多是 SPV 敞口、债务工具、镜像票据、积分 /IOU 或基金份额映射，通常不赋予用户投票权、分红权或直接股东权利。

第四，当前仍处流量试水阶段，机构级深度尚未形成。

Bitget、Gate 上线初期交易热度较高，但后续流动性和持续成交仍需验证；Kraken VCXx 规模和活跃度较低，BingX、Backpack 也缺少完整可比数据。整体看，这类产品目前更偏用户心智抢占和资产创新实验，受合规架构、资产验证、托管证明、赎回机制和二级流动性限制，部分机构资金可能仍处观望阶段。

第五，长期机会在于 Pre-IPO RWA 的基础设施化。

未来竞争重点不只是“谁上线更多热门标的”，而是谁能建立资产验证、发行方授权、托管证明、估值机制、KYC/ 适格投资人筛选、赎回结算和二级流动性管理能力。CEX 若要在该赛道形成长期价值，可以从叙事型资产入口，进一步走向可验证、可交易、可管理的上市前资产基础设施。

5.2 Trade.xyz 核心方案拆解

Trade XYZ 的 IPOP 产品（Pre-IPO 永续合约）是 USDC 现金结算的永续合约，主要参考目标公司预期上市相关价格或估值。从技术架构上来看，其撮合、订单、资金费率、强平和 ADL（Auto-Deleveraging，自动化去杠杆）由 HyperCore 管理，Trade XYZ 主要负责预言机 / 标记价格 / 外部价格等价格组件。

每个 IPO 合约上线时会有一个初始参考价，根据官方文档，这个初始价目前设定为参考市场对 IPO 区间、私募估值、媒体报道、二级市场价格、预期发行价的综合判断。上线之后，永续合约的价格主要由多空交易形成。在没有外部价格时，Trade XYZ 的 预言机会通过内部机制推进：它根据订单簿上的买卖订单计算买卖力量差异，再用连续时间 EMA 逐步调整价格。预言机每 3 秒更新一次，但每次只移动当前价格和目标价之间的一部分，时间常数越大越难被操纵，但也越迟钝。

整体来说，Pre IPO 资产未上市时，合约的影子价格由 订单簿 + 流动性 + 多空力量 + 资金费率 + 市场预期共同形成。

公司上市后，Trade XYZ 宣称将会把 Pre IPO 合约转为标准外部定价永续合约；如果未能上市，则可能按该 IPOP 资产生命周期的 TWAP 结算（把整个交易周期价格按时间权重计算，整个存续期或 60 天内合约价格的平均值）。同时，Trade XYZ 表示这些合约不是股份、不是 IPO 新股分配、不是代币化的股权，也没有所有权、投票权或分红权。

Trade.xyz 的重要性在于，它不只是上了几个热门标的，而是用一整套传统资产 Perp 参数体系解决“外部市场关门时价格从哪里来”的问题。其机制包括预言机从订单簿提取信息、目标价缓慢靠拢、时间常数、安全阀、价格边界、资金费率缩放、ADL 自动化去杠杆等。此前标普道琼斯授权 S&P 500 指数给 Trade.xyz，至少显示“授权数据 + 链上永续合约”的结合正在被部分传统指数机构尝试。

与现货型 Pre-IPO 产品相比，Pre-IPO Perp 的优势主要在三点：

• 做空机制与双向流动性：真实的 Pre-IPO 股权高度非流动，在物理现货市场中几乎不存在“借券”市场。这意味着即使未来受监管现货代币化渠道逐步发展，投资者也可能主要面对单向做多结构。Perp 通过资金费率机制脱离了现货借贷的物理限制，为高度缺乏流动性的 Pre-IPO 标的（如 SpaceX、Anthropic、OpenAI）提供做空和对冲表达工具。
• 杠杆与资本效率的边界：受监管的美国现货市场通常仍会受到较严格的零售杠杆限制。而衍生品 DEX 或 CEX 上的 Perp 可能提供更高资本效率，但这类杠杆敞口在传统合规框架下，短期内未必会向散户广泛开放。
• 降低跨境现货交割与发行人股权转让冲突：即便美国市场开始讨论代币化证券路径，相关产品仍会受到证券法、券商 KYC 和跨境销售限制等约束。Pre-IPO Perp 不交割底层股票，也不进入目标公司股东名册，因此确实可以减少 SPV 转让、优先购买权 ROFR、发行人同意和跨境股权交割的部分摩擦。但这并不意味着监管风险下降为零。CFTC 最新表态也提示，Perp 的监管重点会转向参考价格是否可靠、产品是否容易被操纵、保证金和客户资产保护是否充分，以及如果底层是单一公司股权敞口，是否需要 SEC 共同审查。

当然，Pre-IPO Perp 产品也存在一些关键风险：

1）价格发现依赖预言机、做市商和参数设计，低流动性时容易被订单推动；

2）OI 上限、合约价格区间、资金费率和 ADL 自动化去杠杆会影响真实交易体验；

3）虽然没有股权转让冲突，但仍可能触及衍生品、证券型互换、市场操纵和适当性监管；

4）Pre-IPO Perp 的价格可能在一段时间内反映情绪和准入权溢价，不应被视为目标公司真实估值。

Trade.xyz 的价值在于提供了 Pre-IPO 估值的连续交易和双向表达机制，但其合规叙事更适合被限定为“非股权、现金结算、估值预期交易工具”，而不是“提前买入某家公司上市前股票”。未来这类产品若要机构化，核心并非只是上线更多热门标的，同时也可能需要证明价格源、风控参数、市场监控和客户保护机制能够经受监管审查。

但同时，我们也看到市场上还有大量产品试图贴近 SPV、股权经济权益、镜像代币或挂钩票据。此时需要追问的不只是“价格怎么交易”，还包括“底层公司是否承认这类权益安排”。这也是 Anthropic 声明值得单独讨论的原因。

6.发行人态度的结构风险和机会，从 Anthropic 声明到平台战略

2026 年 5 月，Anthropic 更新了关于未经授权公司股票销售和投资骗局的声明。该公司强调，其普通股和优先股均存在转让限制；未经董事会批准的股份转让，或 Anthropic 股票权益的转让，不会被公司股东名册承认。换言之，买方即使支付了资金，也不一定会被 Anthropic 认定为股东。

Anthropic 的声明还提到，不允许 SPV 持有 Anthropic 股票；任何向 SPV 转让 Anthropic 股票，在其转让限制下都可能无效；通过 SPV 参与 Anthropic 过去或未来融资轮的报价，也被其声明列为禁止情形。更准确地说，如果某种 SPV 或结构性票据份额的核心经济价值来自 Anthropic 股票权益，并试图绕过公司转让限制，该安排存在不被公司承认的风险。

这类声明对 Pre-IPO 产品的影响较为直接：在发行人明确反对未经授权股权转让的情况下，SPV、tokenized SPV、mirror token 和 linked note 可能触及公司章程、转让限制、股东名册和投资者误导问题。尤其是那些以“接近真实股权”作为营销卖点、但无法证明发行人认可和权属转移有效性的产品，风险可能上升。

相比之下，纯现金 / 稳定币结算的 Pre-IPO Perp 在结构上更轻。它不声称持有底层股份，不提供股东权利，也不进入公司股东名册，因此受到发行人股权转让限制直接影响的可能性相对较低。

当然，这不代表 Perp 是无风险结构。它只是把风险从“股权转让是否有效”，更多转向“衍生品合规、价格来源、预言机机制、杠杆清算、市场操纵和投资者适当性”。对追求效率的离岸交易所而言，Pre-IPO Perp 更适合被理解为价格敞口产品，而不是股权替代品。

因此，交易平台在做 Pre-IPO 前，需要先想清楚，自己到底是在做交易市场，还是在做资产账户。

• 如果定位为价格发现交易型平台：产品的方向应放在流动性、价格来源、杠杆、清算、资金费率、风险揭示和市场操纵防范上。产品可以是 Perp、合成指数、现金结算合约或预测型敞口，但需要明确告知用户：这不是股票，不代表股东身份，也不提供底层公司权益。

• 如果定位为合规价值投资型平台：审核重点要转向底层资产真实性、SPV / 基金 / 票据结构、发行方信用、托管安排、权利文件、退出机制、合规销售范围和投资者适当性。此时平台不宜只追求交易量，而可能需要承担更强的资产分发和投资人保护责任。

当然，一些交易平台也可以两条线同时推进：在 LaunchPad、Wallet、Earn、资管或 RWA 板块推出偏投资型的 Pre-IPO 现货、票据、基金或 SPV 产品；同时在合约模块推出 Pre-IPO Perp，让用户交易未上市公司的估值预期。

但是在实际落地中，可能会出现产品叙事混用的问题：交易型产品如果用“提前买到真实股权”的方式营销，容易放大误导销售和监管风险；投资型产品如果过度交易化，也可能会把长期私募资产变成短线情绪盘口。

7.对于 VC 的结构性机会

对 VC 而言，加密 Pre-IPO 解决方案的机会不应停留在某个热门公司敞口上。更可能形成长期壁垒的机会，在于这条产业链背后的基础设施。这个基础设施生态正在分成两类：一类围绕资本效率、价格发现和流动性，另一类围绕合规信任、资产权属和退出路径。

7.1 交易型基础设施：核心服务价格发现、杠杆和流动性

这条路线不触碰复杂的物理产权交割，核心是利用加密原生的衍生品和预测市场，去解决传统 Pre-IPO 现货市场无法做空、缺乏杠杆、流动性割裂的痛点。它的商业模式更依赖交易量、波动率、做市深度和流动性网络效应。

• Perp DEX / 预测市场 / 专属应用链及生态：以 Hyperliquid 为代表的 Perp DEX 生态仍有细分应用和基础设施机会，也可以关注具备差异化流动性、风控或资产扩展能力的新挑战者。
• RWA Perp 风控系统：支持股票、指数、商品、Pre-IPO 等非 crypto 标的的保证金、强平、ADL 自动化去杠杆、价格边界和异常处理。
• Oracle 与价格发现网络：整合私募二级成交、融资轮估值、经纪报价、链上订单簿、做市商报价和外部市场价格。
• 做市与跨市场对冲工具：帮助做市商管理链上合约、场外股权、公开市场 proxy 和相关指数之间的风险。
• 资金费率与风险参数引擎：针对传统资产和私募资产重新设计资金费率机制、price band、杠杆上限和持仓上限。
• 交易监控与市场操纵防范：识别低流动性资产中的虚假成交、价格操纵、预言机攻击和异常杠杆行为。

随着 CFTC 对永续合约监管路径的进一步表态，未来 RWA Perp 的基础设施机会可能从“能不能交易”，拓展到“能不能被机构和监管接受”：包括合规保证金系统、客户资产隔离、风险披露、跨境 FBOT 接入、参考价格治理、操纵监控、实时保证金、清算和 ADL 披露，以及面向监管的参数变更审计系统。市场可能需要更多基础设施，服务 TradFi 机构进入 24/7 衍生品市场的合规需求。

7.2 投资型基础设施：服务资产的合规发行、权属转移和退出

这条路线走的是传统金融资产数字化的正规军路线。随着 SEC 相关公开讨论持续关注私募资产估值、治理、披露和零售投资者保护，这一领域可能经历去伪存真的洗牌。其商业模式由 AUM、资产分发量和资产服务费驱动。重点看点是合规壁垒、资产获取能力、发行人关系网络和机构客户信任。

• 合规发行基础设施：通过合规框架的私募发行，以及私募股权资产的代币化，ATS、投资者认证和跨境销售规则。
• SPV / Fund 管理：涉及到代币发行的 SPV 的设立、管理、会计、税务、审计、投资人名册、收益分配和清算。
• 过户登记与股权结构表：证券登记、转让审批、股东名册、份额转让 GP 同意书、发行人权限管理。
• 托管与权属证明：链下股权、票据、基金份额和链上 token 之间的映射、审计和证明。
• 私募资产估值与披露：融资轮数据、二级市场成交、基金 NAV、折价 / 溢价、锁仓和退出路径披露。
• 退出和清算服务：IPO 后 lock-up、二级转让、tender offer、回购、基金赎回和稳定币 / 法币结算。

长期来看，更值得关注的玩家可能同时具备交易能力和资产账户能力。钱包端是重要入口：它既可以承载现货、基金、票据、SPV token，也可以作为 KYC 通道绑定用户的真实信息，同时还可以连接 Perp、DEX、借贷和收益产品，进一步盘活 Pre-IPO token 的流动性和可组合性。

因此，我们也将会继续关注帮助交易所 / 钱包完成多资产扩展的中间层，例如合规抽象层、跨资产风险视图、统一资产报表、税务和估值系统、私募资产信息披露模块，以及面向不同司法辖区的产品准入控制。

8.结论与趋势判断

如果美国 TradFi 正规市场开始自上而下地向更多普通投资者重新开放成长资产入口，加密产品可能需要证明自己不只是“绕开监管 / 监管套利”，而是具备更强的交易体验或资产服务能力：24/7、低门槛、全球流动性、做空、杠杆、即时价格发现、可组合性，或者更高效的跨境分发。

SEC 在 2026 年 3 月举行了一场关于私募市场圆桌会议，主题围绕私募市场估值、治理和“负责任的零售化”展开。Atkins 在开场发言中提到，风险本身并不是持续排除普通投资者的理由，但扩大准入需要与投资者保护、估值治理和适当护栏同时推进。从官方表述看，美国监管的讨论重点并非简单让散户无门槛进入私募市场，而是更关注通过有治理、有披露、有估值框架的产品安排来扩大参与路径。

纯粹的代币化确权和通道业务，长期护城河可能被官方传统基础设施压缩。如果 NYSE、Nasdaq、券商、ATS、注册基金和私募市场平台开始系统性提供正规入口，很多无授权镜像票据、弱披露 SPV token 和“伪股权”产品的准入溢价可能下降。

但这并不意味着市场没有新的需求和生意机会。合规现货市场未必能完全解决投机资金对资本效率、双向交易、全球准入和 24/7 价格发现的需求。Perp 的独立生态位仍可能保留，甚至可能因为未来出现更可靠的官方现货价格和注册市场参考，风控难度下降，市场容量也可能扩大。

Pre-IPO token 的后续演化，不一定是单一路线的胜负，而更可能是平台根据自身定位、用户结构和监管能力，形成多线并行的产品矩阵。

一条是交易型流动性市场：平台提供价格发现、杠杆、多空和 24/7 交易，用户交易的是未上市公司的估值预期。这个方向更适合永续合约 Perp、预测市场事件合约、合成敞口、镜像 token 和指数化产品。它的核心竞争力不在于“是否代表真实股权”，而在于价格机制、流动性、风控参数、清算规则和交易体验。

另一条是投资型资产账户：平台提供更接近真实私募资产的权益承载、合规发行、托管、披露和退出路径，用户购买的是长期资产敞口。这个方向更适合 SPV、基金、代币化基金、合规票据和发行人授权型产品。它的核心竞争力不在于交易刺激，而在于资产真实性、权利文件、托管证明、估值披露和最终退出机制。

更现实的情况是，头部交易所未必只选择其中一条路线。它们完全可能在 Wallet、Launchpad、Earn、资管或 RWA 板块承接偏投资型的 Pre-IPO 产品，同时在合约、DEX 或专业交易区推出 Pre-IPO Perp、预测市场和合成敞口，让不同风险偏好的用户在同一生态内完成配置、交易和对冲。

真正的风险不在于平台同时做两条线，而在于两条线被混在一起讲。交易型产品如果被包装成“提前买到真实股权”，容易带来误导销售和监管风险；投资型产品如果过度交易化，也可能把长期私募资产变成短线情绪盘口。

因此，未来更可能跑出来的玩家，不一定是只做交易或只做资产账户的平台，更可能是能把两套体系清楚分层的平台：一边把“非股权、纯价格敞口”的交易产品讲清楚，另一边把“用户到底持有什么、如何退出、出事向谁追索”的资产产品做扎实。

交易所真正的长期价值，未来可能不再是比拼更快、更多地上线 Pre-IPO 标的，行业竞争的焦点将会放在如何把交易、资产、风控、披露和用户教育放进同一个清晰的产品架构里。

关于 KuCoin Ventures

KuCoin Ventures 是 KuCoin 交易所的主要投资部门，KuCoin 是一家全球领先的加密货币交易所，深受 200 多个国家和地区、逾 4,000 万用户信赖。KuCoin Ventures 旨在投资 Web 3.0 时代最具颠覆性的加密和区块链项目，通过深刻的洞察力和全球资源，在财务和战略上支持加密和 Web 3.0 构建者。作为一个社区友好型且以研究为导向的投资者，KuCoin Ventures 在整个生命周期中与投资组合项目密切合作，重点关注 Web3.0 基础设施、人工智能、消费应用、去中心化金融和支付金融。

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