稳定币的竞争力来自流动性、习惯和信任的长期积累，不是一份合作方名单就能复制的。

撰文：Lorenzo Valente，ARK Invest 研究总监

编译：佳欢，ChainCatcher

OUSD 的推出在推特上掀起了轩然大波。很多人现在认为，@circle 已经在劫难逃，因为一个横跨支付、金融科技、银行、加密基础设施和消费科技领域、由 150 家公司组成的联盟，将会碾压竞争对手，推出一种能与 USDC 甚至 USDT 抗衡的稳定币。

我之前发过一条推文，解释为什么大家严重高估了这个项目，为什么联盟这种组织架构很难在任何市场（更别说一个已经形成双寡头格局的市场）中脱颖而出。这篇短文我只想聚焦一件事：稳定币真正的网络效应。与其重复之前的论点，不如通过一个大家都忽略的具体案例来说明问题，因为我认为 USDT 和 USDC 的流动性护城河被严重低估、也被严重误解了。

稳定币的网络效应不是靠一长串合作方 logo 堆出来的。它由流动性、使用习惯、抵押品接受度、集成程度、品牌认知、市场深度、结算流量，以及「不想破坏现有运转体系」的心理共同构成。

这也是为什么我认为@tether 和@circle 这两家公司被严重误解了。

首先，一个显而易见的事实：OUSD 将符合 GENIUS 法案的合规要求，这意味着它无法直接向用户分享收益。这不是什么新闻，但很多人却在指责 Circle 不给稳定币持有者分收益，仿佛 OUSD 真的能做到这一点。事实恰恰相反：在整个市场里，Circle 很可能是把收益分给平台方（进而惠及用户）比例最高的发行方。

这一点很重要，因为很多人说话的口吻，仿佛 OUSD 会为终端用户创造出一种全新的收益产品。但事实并非如此。它的模式不是「直接付钱给稳定币持有者」，而是「把储备金收益分享给那些分发和使用这个稳定币的平台和企业」。

这是一个重要的区别。

我目前看到的对 OUSD 最有力的支持论点是：由于能从架构中获得收益分成，联盟成员会有很强的动力把 OUSD 深度嵌入自己的业务。在不清楚具体细节的情况下，不妨假设经济模型和我们之前见过的联盟类似：运营公司 Open Standard 收取 25 个基点的管理费，每个参与方则保留其平台、网络或协议上所持 OUSD 产生的全部净息差（NIM）。

单看纸面条件，这笔交易谁都会立刻签下去。但这完全忽略了一个事实：这些公司本身就通过其他方式积累价值，而且很多时候，它们的核心业务恰恰依赖于 USDT、USDC、其他稳定币，或者干脆是法币本身已有的流动性和网络效应。

只有在追逐净息差不会危及一个大得多的收入来源的前提下，稳定币储备金的净息差才具备吸引力。

这才是关键所在。

以币安为最佳案例

@binance 是行业内遥遥领先的最大交易所。它最初有自己的品牌稳定币 BUSD，供应量一度接近 230 亿美元，直到 2023 年 2 月，纽约州金融服务局（NYDFS）勒令发行方 Paxos 关停该产品。

看看亚洲三大交易所，就能得到三个清晰的案例。目前@binance 持有约 450 亿美元的 USDT，@Bybit_Official 约 40 亿美元，@okx 约 90 亿美元。币安一直是、现在依然是 Tether 的坚固堡垒和王牌资产。USDT 仍是全球最大交易所里流动性最好的计价货币。如今，无论是大额买入 BTC、ETH、SOL，还是开合约仓位，USDT 依旧是离岸交易所生态里占主导地位的计价货币。币安在这一点上功不可没。USDT 已经深深嵌入到最深的订单簿、最活跃的交易对、最活跃的衍生品市场，以及最重要的做市商和交易者的日常操作流程之中。

这才是真正的网络效应。

现在很多人可能会想：CZ 为什么这么天真？他为什么不打电话给 Paolo 和 Giancarlo，要求分一部分甚至大部分 USDT 收益？币安明明知道自己手握巨大的议价筹码。

原因其实很简单：从收入和企业价值的角度看，币安真正的王牌资产是它的交易业务，而这项交易业务恰恰是靠 USDT 的流动性支撑起来的。

算一笔账

我们不妨粗略算一下账，看看为什么 CZ 不去追逐净息差、也不去用一个「更契合自身利益」的稳定币替换 USDT，其实是完全理性的选择。下面这套粗略测算基于链上数据和一些假设，并非确凿信息。

我们自下而上地拆解：

衍生品（核心引擎）。币安的全球加密衍生品交易量占比大约 40%，日均 400 亿到 500 亿美元，一个周期下来年化大概 10 万亿到 15 万亿美元。扣除 VIP 折扣和 BNB 返现后，综合的挂单 / 吃单费率大概是 5 个基点。仅这一项，收入就在 50 亿美元左右。

现货。日均大概 80 亿到 100 亿美元，年化约 3 万亿美元，综合费率约 15 个基点（远低于 Coinbase 的散户费率，因为币安的客户结构以 VIP 为主，还经常搞零手续费活动）。这一项大约再贡献 50 亿美元。

其他业务。理财与借贷的息差、保证金利息、Launchpool 和上币收益、币安支付、质押佣金，再加上「沉淀资金」：币安客户账户里躺着大约 460 亿美元的稳定币，虽然币安不会像券商那样把这笔钱直接拿去投资，但围绕这部分资金的企业资金池管理和生息类产品，在当前利率环境下也不是小数目。再算上 BNB 生态的相关收入，保守估计这一部分能再贡献 50 亿到 70 亿美元。

请记住，这些还只是熊市数据。非常保守地估计，币安在熊市里的收入接近 170 亿到 200 亿美元，牛市里可能接近 250 亿美元。这样规模和质量的业务，估值大概率能超过 2000 亿美元。

那么，CZ 为什么不急着替换 USDT，也不急着向 Tether 团队争取更好的分成条件？

因为币安之所以是今天的币安，之所以能让 3 亿多用户不断回来，核心原因就是它是地球上流动性最好的交易场所。我们不妨把币安真正要做的这笔交易的价格算清楚。

币安平台上有 450 亿美元的 USDT。假设它和 OUSD 达成协议，拿到 90% 的收益分成。按平均 3.8% 的国库券收益率计算，一年大概是 15.5 亿美元。听起来很诱人，但真正算清楚账就会发现：为了这 15 亿美元的潜在收益，去冒险动摇一个 250 亿美元规模的收入引擎，只有疯子才会这么做。

把币安的交易帝国粘合在一起的黏合剂，正是 USDT。世界上没有任何一种激励，能让 CZ 重新考虑该把哪种稳定币深度嵌入自己的业务。

这不是纸上谈兵，因为已经有人真的尝试过了。一年多以前，据报道 Circle 向币安支付了一笔 6000 万美元的一次性费用，外加与 USDC 持仓规模挂钩的持续月度激励。即便如此，USDC 在币安平台上的供应量基本没有变化，一直维持在 50 亿美元左右。

大家严重低估了这些稳定币为托管它们的企业所带来的网络效应。在大多数情况下，潜在收益根本不足以让企业冒险动摇自己的核心收入引擎。

对一家交易所来说，稳定币不只是现金。它是计价资产、抵押资产、风险管理资产、营运资金资产，也是数百万交易者的记账单位。更换这个底层资产，代价绝不是零。

并非所有联盟成员的利益都一致

最后一点：OUSD 联盟里聚集了性质截然不同的企业。它们从稳定币身上获利的方式并不相同。

大致可以分成两类模式。

第一类是「资产规模变现」模式。这类企业和协议依赖的是闲置资金、存款或沉淀资金，储备金收益对它们直接相关。持有大量客户资金的借贷协议、钱包、新型银行或交易所，可能会非常在意稳定币供应量所对应的净息差。

第二类是「周转率变现」模式。这类企业是支付网络、处理商、汇款公司和商业平台，它们靠交易流量而不是闲置资金变现。对它们来说，稳定币更像是一条「轨道」，而不是资产负债表上的资产。相比储备金收益，它们更在意可靠性、成本、合规、速度、覆盖范围和用户体验。

@aave 和@WesternUnion 能给 OUSD 带来的东西完全不同。

一个 DeFi 协议可以通过让 OUSD 成为抵押品，或者成为一个有收益的流动性场所，来帮助创造供应量。而一家支付公司，更可能是让 OUSD 在自己的系统里快速流转，很快就在末端销毁掉。这种流转对交易量有价值，但和创造持续性的供应量是完全不同的两件事。

这就是为什么联盟这种结构，实际影响力比看上去要弱得多。成员们可能都喜欢共享收益这个想法，但他们的利益并不一致。有些成员会创造供应量，有些只会创造周转量。有些会深度集成，有些只是试试水。等新闻热度一过，可能有些成员什么都不会再做。

从均衡的角度看，很难相信所有成员都会以同样的力度去推动 OUSD。有些会踏踏实实做好落地这件苦活，有些则只会坐享其成。

这正是联盟模式的经典困境。

结论

OUSD 并非无关紧要。它是我们迄今为止见过的最有意思的稳定币实验之一，其经济模型显然是冲着现有巨头的储备金收益优势去的。

但市场高估了共享收益模式打破既有流动性壁垒的速度。

稳定币的胜负，不是靠新闻稿打出来的。它靠的是在真正有资金流动的场所里，长期、反复、高信任度的使用积累。

这也是为什么 USDT 依然如此强大，为什么 USDC 能保持韧性并快速增长，也是为什么尽管 OUSD 背后站着一个令人印象深刻的联盟，它面前的路依然比市场目前认为的要难走得多。

真正的问题不在于 OUSD 能否为合作伙伴提供更好的经济条件。

真正的问题在于，对合作伙伴来说，这些经济利益是否值得他们冒险去动摇那些早已围绕其他货币或稳定币建立起来的现有业务。

在很多情况下，答案会是：不值得。