从 HBM、服务器 DRAM、企业级 SSD、NAND 到 HDD，AI 存储六巨头都已完成大幅重估。

撰写：DaiDai，MSX 麦通

编辑：Frank，MSX 麦通

核心速览：

• 本轮存储行情并不是一次普通的价格周期，而是 AI 基础设施需求从 HBM，逐步扩散至服务器 DRAM、企业级 SSD、NAND 和 HDD，市场交易对象也从「更快的存储」延伸至「更多、更便宜且需要长期保存的存储」；
• 六家公司对应着不同的投资逻辑：SK 海力士（SKHY.M）交易 HBM 龙头地位和订单确定性；三星交易技术追赶与市场份额修复；美光是美股市场最直接的 HBM、DRAM 代理；SanDisk 对 NAND 与企业级 SSD 涨价最敏感；Seagate 和西部数据则受益于高容量 HDD、数据湖与冷存储需求；
• 2025 年以来，六家公司均完成了显著重估，但截至 2026 年 7 月中旬，已普遍较阶段高点回撤约 20%—30%，板块正从「需求爆发与盈利修复」，进入高预期、高估值和高波动阶段；
• 历史表现显示，真正能够形成持续行情的催化，通常不是产品发布或送样，而是财报超预期、核心客户认证、规模交付、下一年度订单锁定，以及收入、价格和利润率指引上调；
• 下一轮行情的核心，在于谁能够把需求转化为长期合同、更高产品价格、可控的产能扩张，以及持续增长的利润和自由现金流；

2026 年 6 月，美光（MU.M）出了一份几乎挑不出明显短板的财报。

公司单季收入达到 414.56 亿美元，非 GAAP 毛利率升至 84.9%，调整后自由现金流超过 183 亿美元，下一季度收入指引进一步提高至 500 亿美元左右，换句话说，无论是产品价格、利润率还是订单可见度，都指向同一个结论，也即 AI 存储需求依旧强劲。

但市场给出的反应，却没有过去那么简单。

财报发布后一度冲高的美光，很快回吐涨幅，SanDisk、SK 海力士、三星电子、西部数据和 Seagate 也相继从 6 月高点回落，按统一复权口径计算，截至 7 月 22 日，六家公司普遍已较阶段高点回撤约 20%—30%，个别标的超过 30%。

但吊诡的是，基本面没有突然转弱，AI 数据中心也没有停止扩建，只是投资者不再怀疑 AI 是否会带来更大的存储需求，开始追问产品价格还能涨多久？新增产能会不会在 2027—2028 年重新改变供需关系？

存储板块，也由此走到了新的分水岭。

一、2025 年以来的 AI 存储行情扩张

2025 年以来的存储行情，最初由 HBM 点燃。

大模型训练需要 GPU，而大规模 GPU 集群又需要高带宽、更低延迟的内存系统，因此 HBM 通过垂直堆叠多层 DRAM，大幅提高数据吞吐能力，迅速成为 AI 加速器中最关键、利润率最高，同时供给最紧张的组件之一。

SK 海力士（SKHY.M）凭借 HBM3E 的产品领先和主要客户关系和量产优势，最早完成盈利中枢的重估。

2025 年第三季度，公司已经表示下一年度 HBM 供应讨论基本完成，HBM4 将于第四季度出货，下一年度 DRAM 与 NAND 产量也基本获得客户需求覆盖，到 2026 年第一季度，公司收入、营业利润和净利润继续刷新纪录。

美光（MU.M）则成为美国市场交易 HBM 与服务器 DRAM 供需最便利的核心标的，尤其是随着 HBM4 进入规模出货、服务器内存价格上涨，以及多项长期客户协议，共同推高了收入、毛利率与现金流。

因此对美股投资者而言，其财报的意义也不再局限于公司本身，所以当美光上调收入、价格和利润率指引时，市场通常也会重新评估整个存储行业的盈利空间。

三星电子走的则是另一条路径。

2025 年，市场主要定价的是它在 HBM 产品进度、客户认证和良率方面落后于 SK 海力士。进入 2026 年后，随着 HBM4 开始商业交付、HBM4E 进入送样阶段，以及存储业务利润率大幅改善，三星的估值逻辑开始由「落后」转向「追赶」。

公司公布的 2026 年第二季度初步业绩显示，季度销售额约为 171 万亿韩元，营业利润约为 89.4 万亿韩元，当然这一数据包含智能手机、晶圆代工、显示和消费电子等业务，不能直接视为存储部门的独立表现。

其实真正推动本轮行情持续扩散的，并不只是 HBM 本身。

当厂商将更多晶圆、资本开支和先进封装资源配置到高价值 AI 产品，同时维持相对严格的供给纪律时，服务器 DDR5、普通 DRAM 与 NAND 的供需格局也随之改善。

与此同时，AI 从训练进一步走向大规模推理，存储需求开始从 GPU 周边向整个数据系统扩散。

模型权重、向量数据库、键值缓存、推理上下文和高频访问数据，推动企业级 SSD 的容量与性能需求增长；训练数据、视频、多模态素材、推理日志、历史模型版本和合规归档，则需要更加低成本、可扩展的大容量存储。

SanDisk（SNDK.M）正是在这一阶段成为板块中弹性最高的标的。

2025 年 2 月完成与西部数据（WDC.M）的分拆后，SanDisk 从一家 HDD 与闪存混合公司的组成部分，转变为美股市场中业务纯度更高的 NAND 与 SSD 标的，最新财季公司数据中心收入环比增长 233%，并签订了多项包含财务保障的新商业模式协议，同时宣布在偿还债务后实施最高 60 亿美元的股票回购。

随着 AI 数据继续积累，需求又从高速存储进一步向大容量存储扩散。

因为模型训练数据、视频、多模态数据、推理日志、历史版本和合规归档，并不需要全部长期存放在高成本 SSD 中，大量访问频率较低、但必须长期保留的数据，最终仍需要进入近线 HDD 与分层存储系统。

西部数据最新财季非 GAAP 毛利率已经达到 50.5%，自由现金流为 9.78 亿美元，并预计未来三至五年近线 HDD 的 Exabyte 出货量可以保持中双位数以上增长。

Seagate（STX.M）则凭借 HAMR 商业化获得更明显的技术溢价，最新季度公司非 GAAP 毛利率达到 47%，自由现金流为 9.53 亿美元，最高容量达到 44TB 的 Mozaic 4+ 产品，已经开始向两家头部超大规模客户批量出货。

因此，本轮存储行情并不能简单概括为一轮价格上涨，它更像是 AI 基础设施建设不断深入后，存储需求半径的一次逐层扩张，其中 HBM 解决 GPU 周边的带宽问题，服务器 DRAM 承担计算过程中的工作负载，企业级 SSD 支撑高频数据访问，而 HDD 则承接不断膨胀的数据湖与长期归档。

某种程度上讲，市场最初交易的是「AI 需要更快的存储」，随后开始交易「AI 还需要更多的存储」，这一产业逻辑由 HBM 向服务器 DRAM、NAND、企业级 SSD 与 HDD 扩散的过程，也完整反映在六家公司的股价表现上。

按统一复权口径计算，从 2025 年初或分拆后的首个交易日起，截至 2026 年 7 月 22 日，六家公司均完成了显著重估，但上涨幅度和启动节奏并不相同：

• SK 海力士和美光最早受益于 HBM 与服务器 DRAM 景气上行；
• 三星随后开始交易 HBM 技术追赶与市场份额修复；SanDisk 在完成分拆后，凭借更纯粹的 NAND 与企业级 SSD 敞口，成为本轮行情中弹性最大的标的；
• 西部数据和 Seagate 则在 2026 年上半年接棒上涨，市场开始将近线 HDD、高容量产品和冷数据需求纳入 AI 基础设施的估值体系；

如果将过去一年半的行情拆分，大致可以分为四个阶段：

• 2025 年上半年，市场首先交易 HBM。SK 海力士和美光成为最直接的受益者，投资者开始确认 HBM 并不是短期补库存，而是伴随 AI 加速器扩张形成的长期高利润产品；
• 2025 年下半年，行情向普通 DRAM 与 NAND 扩散。HBM 对先进晶圆、封装和测试资源的占用，推动服务器 DRAM 和其他存储产品供给收紧，市场开始上调三星、SanDisk 等公司的盈利预期。
• 2026 年上半年，企业级 SSD 与 HDD 接力。随着 AI 从训练走向推理，存储需求不再只围绕 GPU 附近的高速内存，训练数据、推理日志和长期归档需求则推动 HDD 与冷存储重新定价。
• 进入 2026 年 6—7 月，行情转向高预期与高波动。六家公司股价的阶段高点几乎都集中在 6 月，此后即使美光等公司继续交出强劲财报，板块也未能维持此前的单边上涨；

这轮回撤说明市场的定价逻辑正在改变，因为此前股价上涨主要依赖三个共识不断强化：AI 存储需求持续扩张、行业供给保持紧张、产品价格和利润率仍有上升空间。

但在经历大幅重估后，投资者开始同时考虑另外几个问题，譬如当前估值是否已经透支未来增长，资金交易是否过度拥挤，2027—2028 年新增产能是否会逐步释放，以及强劲需求最终能够转化为多少长期订单和自由现金流。

因此，这轮集体回撤更像是存储行情由第一阶段进入第二阶段的标志，后续将更多取决于谁能够提供更长的订单可见度、更强的定价能力，以及更可持续的利润增长。

二、同属存储，六家交易的却不是同一个故事

如果只看股价，六家公司似乎都属于同一轮 AI 存储行情。

但从产业地位、盈利弹性和下一阶段催化来看，它们实际上代表了六种不同的定价逻辑。

SK 海力士仍是六家公司中产业地位最强、订单确定性最高的公司。

它的核心优势不仅是 HBM 市场份额领先，还在于能够更早锁定客户、价格和下一年度产能，相比普通产品发布，订单提前覆盖更容易提高未来收入和利润率的可见度，也更容易形成持续性行情。

不过，2026 年 7 月 SKHY 在纳斯达克上市后，公司又增加了一层新的交易变量，SKHY 以 149 美元发行，首日收于约 168 美元，由于初期美国市场流通筹码有限，ADR 一度相对韩国普通股形成明显溢价，当然随着转换与套利机制逐步开放，这部分溢价可能收敛。

因此有必要将公司基本面与 ADR 供需分开分析。

韩国普通股更多反映 HBM 订单、价格和利润率，SKHY 则同时受到美国资金准入、流通盘、ETF 配置和套利机制影响，这也意味着即使公司经营保持强劲，ADR 也可能因为供给增加而出现独立于基本面的波动。

美光则最直接的美股代理，也是最容易被提前交易的标的。

它的优势在于同时覆盖 HBM、服务器 DRAM、NAND 和企业级 SSD，并具备美国本土制造与供应链政策支持，当美光上调产品价格、毛利率和业绩指引时，市场往往会同步上调整个存储板块的盈利预期，它的财报不仅是公司自身的催化，也是全球存储产业的重要价格信号。

但它的问题同样明显，那就是市场对它的预期调整速度极快。

说白了，在估值较低、行业预期较弱时，一份超预期财报可以带来持续重估，进入高预期阶段后，仅仅保持强劲已经不够，股价需要的是比市场最乐观预测更高的价格、更长的订单可见度，以及更大幅度的利润率上修。

这也解释了为什么 Micron 财报后的单日弹性依旧很大，但行情持续性却开始下降。

三星电子属于上涨幅度相对落后，份额修复弹性却最明确。

它并不是本轮行情中基本面最纯粹的公司，毕竟晶圆代工、智能手机、消费电子和显示业务，会稀释存储利润改善对集团整体盈利的影响，前期 HBM 客户认证进度落后，也使其股价表现弱于 SK 海力士与美光。

但反过来看，三星也拥有六家公司中最明确的「预期差」，市场已经知道 SK 海力士是 HBM 龙头，却仍然无法确定三星最终能拿到多少高端 HBM 订单。

因此，三星下一阶段真正有意义的催化，在于核心客户认证是否完成，产品是否进入规模采购，HBM 收入占比是否提高，以及市场份额与存储业务利润率能否同步改善，一旦这些指标开始兑现，三星的逻辑将从「技术追赶」升级为「份额修复」。

SanDisk 则逐渐从 NAND 涨价 Beta，转向合同可见度交易。

它是本轮行情中股价弹性最高的公司，也是预期回落时风险最大的公司。一方面，它的 NAND 与企业级 SSD 业务纯度较高，对产品价格和行业库存变化极为敏感；另一方面，分拆后独立的估值体系、数据中心收入增长，以及长期业务协议，又进一步放大了盈利上修空间。

但 SanDisk 正在发生一个值得注意的变化。过去，市场主要把它视为 NAND 涨价的高弹性代理，近期随着包含最低采购、财务保障或长期合作机制的协议增加，投资者开始尝试为其收入和现金流可见度赋予更高估值。

包括 BiCS10 开始送样，是重要的产品节点，却未必能够直接形成持续行情，真正需要观察的，是产品能否通过企业级客户认证、进入批量采购，并最终反映在平均售价、数据中心收入和毛利率中。

毕竟对于高估值周期股而言，技术先进只是起点，订单兑现才是终点。

西部数据与 Seagate 则同样受益于 HDD，但重估路径并不相同，核心逻辑有所区别。

其中西部数据的重估更偏向财务结构，完成闪存业务分拆后，WDC 成为业务更加纯粹的 HDD 公司，高容量产品占比提升、每 TB 定价改善、行业供给纪律和经营杠杆，共同推动毛利率与自由现金流上升。

因此，WDC 的股价有时不会在财报发布后的第一天充分反应，市场需要确认利润率提高不是库存、汇率或一次性因素，而是来自长期订单、产品结构和行业供给纪律的持续变化。

Seagate 的重估则更偏向技术与产能价值。HAMR 可以在不显著增加硬盘物理数量的情况下提高单盘容量，降低单位 TB 成本，并提高单块硬盘的销售价值。随着 40TB 以上产品进入批量交付，市场交易的不再只是 HDD 出货增长，而是新一代产品渗透率、稀缺产能和长期利润率。

这也是为什么 Seagate 的财报催化往往具有更强的持续性，投资者上调的不只是当期 EPS，还包括未来数年的容量升级和盈利中枢。

三、下一轮行情该看什么？

总的来看，过去一年半，存储公司的估值重构主要完成了两件事——市场确认 AI 存储需求不是一次性补库存，并开始承认存储公司的盈利中枢可能高于传统周期。

但随着六家公司都经历大幅上涨，下一阶段的门槛已经明显提高。

第一，需求必须转化为具有约束力的长期订单。

市场将越来越重视合同金额、最低采购量、执行期限、价格调整机制和客户预付款。单纯宣布战略合作、联合研发或长期伙伴关系，并不足以提高未来盈利预测。只有合同能够锁定数量、价格和现金流，才可能真正降低周期波动，并获得更高的估值倍数。

在这一维度上，SK 海力士最受益于 HBM 长期供应安排；美光可以通过战略客户协议提高收入可见度；SanDisk 则需要证明新的商业合作模式能够降低 NAND 现货周期对盈利的影响。

第二，产品价格需要继续传导至利润率和自由现金流。

存储行业最容易出现的误区，是只讨论报价，不讨论利润。HBM、DRAM、NAND 和 HDD 价格上涨，能否最终转化为更高毛利率，取决于产品组合、良率、折旧、资本开支和客户协议。

对于 SK 海力士、美光和三星，核心是 HBM4 的平均售价、良率和收入占比；对于 SanDisk，核心是 NAND 合约价、企业级 SSD 占比和库存；对于西部数据与 Seagate，则是每 TB 定价、高容量产品渗透率和自由现金流。

市场最终购买的不是涨价故事，而是盈利预测上调。

第三，产能扩张不能跑在需求兑现之前。

HBM、先进 DRAM、NAND 和 HDD 目前都受益于供给纪律，但高利润同样会刺激资本开支。

如果 2027—2028 年新增晶圆厂、封装产能和高容量硬盘产线集中释放，市场就会重新评估供给紧张能够持续多久，因此资本开支计划、设备安装进度、产能爬坡速度和客户预订覆盖期限，将逐渐成为比单季度收入更重要的指标。

对于三星，市场关注的是新增产能能否伴随份额提升；对于 SK 海力士和美光，核心是扩产是否仍然落后于 HBM 需求；对于 Seagate 和西部数据，则需要观察高容量 HDD 产能是否继续被客户提前预订。

值得注意的是，7 月底至 8 月中旬，也将成为存储板块新一轮集中验证窗口：Seagate 将于 7 月 28 日发布业绩，SK 海力士将在 7 月 29 日公布季度财报；SanDisk 与西部数据均计划于 8 月 5 日发布业绩，SanDisk 还将在 8 月 13 日举行投资者日。

届时，市场真正需要回答的，就肯定会变成 2027 年订单谈到什么程度？产品价格还能提高多少？新产能何时投放？高利润能否持续转化为自由现金流？管理层又准备通过回购、分红还是扩产来配置这些现金？

写在最后

从 HBM 到服务器 DRAM，从企业级 SSD 到 HDD，本轮行情已经证明，AI 对存储产业的影响，远不止 GPU 周边的一块高带宽内存。

模型越大、推理越频繁、生成的数据越多，整个存储层级都会获得新的需求。

但确定的产业需求，并不等于确定的股票回报。

当市场仍在怀疑 AI 存储需求时，投资者购买的是敞口，而当需求已经成为共识后，市场购买的则是兑现——谁能提前锁定订单、提高产品价格、控制新增产能，并将收入真正转化为利润和自由现金流，谁才能继续获得溢价。