259 亿 TVL 承压！SEC 警告后，只有扛得住合规成本的管理人才能活下去。

撰文：Henry Kim、Ryan Yoon，Tiger Research

编译：AididiaoJP，Foresight News

2026 年 7 月 22 日，美国证券交易委员会（SEC）委员 Hester Peirce 发布题为《倒立与夏日金库》（Headstands and Summervaults）的声明，指出链上金库与借贷策略可能适用现有证券法。本报告梳理可能受影响的各方，以及行业如何应对。

核心要点

• 若相关法律逻辑被广泛适用，影响范围可能从金库与风险管理人扩展至整体酌情产品，对应约 259 亿美元的总锁仓价值（TVL）。
• SEC 并非针对其管辖范围之外的代码，而是针对对代码行使酌情权的人类参与者。
• 包括 Steakhouse Financial 和 Maple Finance 在内的合规导向 DeFi 协议团队，早已预判并准备应对此类监管关注。
• 历史先例表明，真正持久的路径只有两条：按现有证券法全面注册，或通过立法创设新的法定豁免。
• 当前市场参与者可采取的应对措施充其量只是过渡安排。只有具备足够资本、能搭建事后合规基础设施的管理人，才能守住市场地位；资源不足的中小风险管理人将被挤出。

SEC 瞄准的是酌情权，而非代码

2026 年 7 月 22 日，SEC 委员 Hester Peirce 发布《Headstands and Summervaults》声明，认为 1946 年最高法院确立的 Howey 测试，可适用于链上金库与借贷策略。

Howey 测试关注资本筹集与管理的经济实质，无需新立法或规则制定即可适用。它是基于事实的标准，历来被用于各类新型金融工具，不论其技术形态如何。无论区块链架构多么精巧，只要链上金库或去中心化借贷策略满足测试的三项核心标准，就可能被认定为投资合同，进而被归类为证券。

该声明仅代表一位委员的观点，本身不具即时执法效力。但它首次将 SEC 加密工作组正在成型的框架映射到具体产品上，引发相关市场参与者的担忧。金库基础设施协议 Morpho 的代币 MORPHO 在声明发布后立即下跌约 5%。

若这一法律逻辑付诸实践，监管目标几乎不会是驱动金库的智能合约，而是风险管理人以及真正对资产部署行使酌情权的 DeFi 参与者。Morpho 构建的金库基础设施本质上是资产管理工具。没有控制方的代码，并非直接监管制裁的自然对象。

管理人为何成为靶心

管理人决定金库中资本如何分配，以及资本承担何种风险水平。从这个意义上说，他们真正对存款人资产行使酌情权。金库本身只是管理人管理资产的工具。多数金库以无管理员密钥或升级权限的智能合约形式部署，即使原始部署者也无法暂停运行或修改逻辑。

历史上，金融监管的前提是存在可被传唤、资产可被冻结、可遵守禁止令的可识别法律主体。没有控制方的不可变代码，没有这样的管理员。

监管后果因此从代码转向酌情权。Tornado Cash 与 Uniswap Labs 的早期案例已体现这一模式。

Tornado Cash 案聚焦不可变代码是否构成可制裁财产；Uniswap Labs 案则询问运营非托管界面的公司是否实质上充当了未注册经纪商或交易所。两案都围绕代码的法律地位与服务运行行为，均未触及投资酌情权作为证券责任基础的问题。

本案不同。核心问题不再是谁构建了协议，而是谁选择存款人资本暴露于哪些资产、向各市场分配多少资金，以及如何调整利率条件与抵押参数以影响收益。设想一位管理人从更广泛的市场中挑选特定借贷市场，在风险上升时撤出资本，并将权重转向更高收益的市场。存款人把资金交给该管理人，是因为信任其判断，而非信任底层智能合约。收益与损失直接源于管理人的决策。这种代表存款人行使的专业酌情权，恰恰构成 Howey 测试所认定的投资合同核心特征——「期望从他人努力中获取利润」。

在链上金库生态中，管理人是行使该酌情权最清晰可识别的一方，因此被置于监管框架的中心。

哪些类别落入范围

若这一法律逻辑被广泛适用，影响范围不会止于风险管理人。SEC 的分析重点在于谁代表用户做出投资决策。

流动再质押运营商决定哪些验证者或主动验证服务（AVS）获得资产分配；收益聚合器比较借贷与流动性市场的收益与风险并相应调配资本；链上资产配置服务随时间调整持仓与权重。只要有具体团队或运营商持续对资产选择与再配置做出决策，其功能与管理人就实质相似。

因此相关范围远超金库产品类别本身。某项服务是否落入其中，取决于服务内部谁在选择资产、调整配置并控制损失敞口。按这一标准汇总各类别的潜在敞口，总 TVL 约为 259 亿美元。

法律标准不太可能对所有参与者统一适用，其强度将随酌情权结构而变化。

• 高风险（监管审查最严）：酌情权以存款人无法实时链上验证的不透明方式行使，例如链下委托与不足额抵押借贷。
• 中等风险：标准金库管理人与流动再质押结构，行使配置酌情权，资本流动透明记录于链上，并受时间锁与守护角色等治理机制约束。
• 低风险（最接近合规）：无可控制方的不可变协议部署，以及已按证券法注册的金融产品。

最能准确评估自身法律敞口的，正是运营商本身。这也是为何管理人及相邻市场参与者在委员声明发布前，就已开始制定针对性应对措施，包括投资者资质限制、第三方合规安排以及正式私募豁免。

降低监管敞口的四种设计路径

目前已出现的应对措施并未解决根本法律问题，主要着眼于降低监管适用的可能性，并限制运营实体的法律责任。

两条分析轴线区分这些路径：是否已获得公认的法律豁免，以及实际资产配置权限是否发生变化。据此，市场当前的应对可分为四类：

• 直接投资者资质审查：预先核验，仅向合格或认证投资者销售。
• 利用现有受监管分销渠道：通过已完成用户 KYC 的交易所或受监管实体进行路由。
• 抵押品层面白名单：通过与资产发行人协调，控制允许的抵押资产。
• 许可借贷与无许可收益代币的结构性分离：将机构借贷执行与面向零售的收益敞口分开。

投资者资质审查：Grove 与 GLDY

最直接的降低监管敞口方式，是在接受任何资本前控制投资者资格。

Steakhouse Financial 于 2025 年 6 月推出 Grove，作为仅面向机构的链上资本配置渠道。准入仅限于通过预先资质筛查的机构 RWA 投资者。

Orca 于 2026 年 5 月与 Streamex Corp（纳斯达克：STEX）合作，开放仅限认证投资者的 GLDY 池。GLDY 是由实物黄金储备支持的生息代币化证券，明确依据美国证券法下的 Regulation D Rule 506(c) 私募豁免发行。投资者账户初始处于链上转账冻结状态，仅在通过 Streamex 的 KYC 与认证投资者核验后解锁。

两种路径均瞄准机构与认证投资者，为利用私募豁免而非全面公开注册奠定逻辑基础。

然而，投资者资质审查并不能消除产品在 Howey 测试下被认定为投资合同的定性。认证投资者身份更直接关系到分销路径，而非证券是否首先存在。这是在当前法律框架内的 pragmatic 风险管理，而非法律性质的根本改变。

管理人在金库内选择资产与设定配置权重的核心功能保持不变，这是准入控制无法触及的结构性局限。

现有 KYC 与合规基础设施：Sentora

Sentora 并未自建资质框架，而是将现有基于 KYC 的分销渠道与受监管资产发行基础设施相结合。

Kraken 的 DeFi Earn 产品是最清晰的例子。Veda 提供金库基础设施；Chaos Labs 管理 Balanced 与 Boosted 金库；Sentora 担任 Advanced 金库的风险管理人，负责跨链上协议的资本配置以及风险与流动性管理。

这一安排此后被更广泛采用。Coinbase 将 Morpho 与 Steakhouse Financial 结合，通过 Prime 与 High Yield 金库推出 USDC 借贷；Binance 将其用户连接到由 Steakhouse 与 Gauntlet 管理的 Morpho 金库。

交易所层面的 KYC 确认用户身份，发行人合规框架支撑储备与赎回结构。但两者均未触及谁决定哪些资产与市场获得多少资本的问题。外部合规基础设施在资产与分销层面降低风险，却无法吸收做出配置决策的风险管理人的监管敞口或法律责任。

资产层面白名单：Aave Horizon

Aave 于 2025 年 8 月推出 Aave Horizon，作为机构 RWA 借贷市场。该产品与核心协议结构分离，按机构资产管理所需规格设计。

Aave Horizon 的独特设计选择是与资产发行人共享允许抵押品的控制权，而非在分销阶段直接限制用户准入。代币化抵押资产的白名单由发行人自行管理：Circle、Ripple、Superstate 以及 Centrifuge（包括 Janus Henderson 产品）。协议本身对任何持有白名单资产的钱包保持无许可。

治理控制点不在于谁进入市场，而在于哪些资产有资格。风险参数遵循 LlamaRisk 的建议，抵押品估值由 Chainlink 实时验证的 NAV 数据支持。Aave Horizon 建立在现有 Aave 借贷基础设施之上，而非构建新链或独立协议。

与资产发行人共享验证责任，并不能消除 Aave Horizon 自身对风险参数决策的法律与运营责任。

许可借贷与无许可收益的结构性分离：Maple Finance

2024 年 4 月，Maple Finance 将整个平台转为白名单结构。所有贷款现已完全超额抵押，其内部信贷团队 Maple Direct 直接负责借款人尽职调查、持续监控与追加保证金。准入仅限于经批准的机构借款人与出借人。

Maple 设计中最引人注目的是许可借贷运营与无许可收益准入的分离。2024 年，Maple 推出 Syrup 协议，零售用户无需 KYC 即可存入 USDC 并获得 SyrupUSDC。这些存款流入 Maple Direct 已在管理、面向认证借款人的同一机构借贷池。借贷本身在严格的机构合规下运行；获取该借贷所产生收益的权利，则被打包成无许可代币，向任何用户开放。

这一结构是重新定位而非消除监管敞口。Maple Direct 的尽职调查与管理酌情权——包括借款人选择、抵押条款与追加保证金——依然完整。机构借贷回报传递给 SyrupUSDC 持有人的安排，本身又产生该代币是否构成 Howey 测试下投资合同的问题，以及单独的分销责任。

许可借贷与无许可收益的结构性分离，是刻意将监管审视落点重新安排的做法。它并未改变管理资本的实体的法律责任，也未改变产品的根本性质。

上述案例针对不同的监管接触点，但共同局限在于：它们是通过分离投资者、资产与分销渠道来管理监管敞口的运营防御结构，而非消除法律风险的最终解决方案。

对照前文两条分析轴线：

• 已获得明确法律豁免的路径：Orca/GLDY 结构，直接适用 Regulation D Rule 506(c)。
• 其余路径通过机构资质限制、第三方合规基础设施与抵押品白名单，管理和约束监管敞口：Grove、Sentora、Aave Horizon 与 Maple Finance。

限制分销与过滤资格，并不能解决管理人或协议在酌情资产选择与配置决策上所附带的根本法律责任。

历史证明什么真正有效

链上资产管理市场的未来，将由规范酌情权范围、披露透明度与法律责任分配的制度框架决定，而非代码的表面形态。

上述措施降低了即时监管敞口，并为利用现有私募豁免留出空间。它们并未回答管理人配置决策的治理标准是什么、损失发生时责任由谁承担等根本问题。

历史记录在一点上始终一致：仅靠准入限制，从未实现持久的制度化。

1920-1930 年代的封闭式基金中，「盲池」结构被广泛滥用，管理人未披露投资标的。《1940 年投资公司法》的解决方式并非限制准入，而是将资产管理功能本身制度化。

2008 年，当 SEC 认定 LendingClub 的点对点贷款票据为证券后，该公司暂停新注册，重组为发行与贷款挂钩的 SEC 注册票据，最终于 2014 年公开上市。

2012 年，众筹行业对降低募资限制的需求催生了 JOBS 法案与众筹监管规则。

这三个案例的共同点是：它们并未止于限制投资者准入，而是确立了产品的法律性质、运营实体的义务、所需披露范围以及损失分配。新型金融工具的可持续增长，要求市场参与者能提前预见自身权利与法律责任。

链上金库与 DeFi 市场面临同样的制度化挑战。可行路径包括：

• 按现有证券法全面注册；
• 面向合格投资者的私募豁免；
• 彻底消除酌情权的不可变协议设计；
• 针对链上金融的新监管豁免（如 Ava Labs 与 Solana Policy Institute 向 SEC 提出的建议）。

无论走哪条路，核心任务相同：明确谁做出投资决策、需要何种披露、结果不利时责任落在何处。

合规成本成为新的准入壁垒

最终决定链上资产管理市场竞争地位的，是结构性吸收合规成本并证明法律问责能力的能力。

由于监管者无法直接控制代码，针对对代码行使酌情权的人类参与者建立法律问责的框架只会更加清晰。无论一家公司在过渡期如何有效定位，正式注册或明确豁免框架最终都会要求每个运营商证明其管理结构的法律基础与责任边界。届时，合规义务——包括 KYC 基础设施、法律审查、链上资产估值、定制机构合同与损失吸收结构——将不再是行政开销，而成为需要持续资本投入的独立成本项。

这些合规成本的内部化，将推动管理人市场的实质性重组。拥有资本、运营规模与既有机构关系的大型管理人，能高效分摊合规成本并巩固市场地位。缺乏独立基础设施资金的中小管理人，将面临承担不成比例成本，或接受并入更大受监管协议或分销渠道的选择。

过渡策略所争取到的宽限期的真正价值，取决于其间真正建成了什么。那些利用这段时间设计正式注册路径、识别可行豁免、提前建立清晰责任结构的参与者，会发现监管要求成为竞争优势而非障碍。那些拖延的人，则将看到合规成本侵蚀利润，最终被排除在市场之外。