你知道熊市凉透了，但此时正是市场不再对坏消息反应的时候。

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾： Matt Hougan，Bitwise Asset Management 首席投资官（CIO）

主持人： John Gillen，The Milk Road Show

播客源： Milk Road

利益声明：Matt Hougan 是 Bitwise Asset Management 首席投资官。Bitwise 管理 150 亿以上加密资产，旗下产品涵盖 BTC/ETH/SOL 现货 ETF、链上 vaults、主动策略等。节目中讨论的 5% 加密配置建议、ETH 8000 目标价、Hyperliquid、Ondo、Chainlink、Solana、Aave、Uniswap 等具体资产，Bitwise 均有产品线或研究覆盖。Hougan 在节目中明确「Bitwise 业务上 100% YOLO 对我更好」，但推荐 5% 配置。读者须按此立场判断其观点。

要点总结

Matt Hougan 是 Bitwise 的首席投资官，前任 ETF.com CEO，把那家公司分三次卖给 FactSet、Informa、BATS Global Markets；他是 CFA Institute 关于 ETF 和加密资产两本专著的合著者，三次入选 Barron『s ETF 圆桌。换句话说，他是个把整个 ETF 行业从无到有建起来的人之一，现在站在加密这一边，不是 KOL。

本期最大的反差在标题里：加密从高点跌了 50%，但 Hougan 说华尔街反而 ALL-IN。这不是口号。他给出具体证据：Senate 推迟 CLARITY Act 投票那一周，BlackRock 反而宣布在 Ethereum 等链上推出两个代币化基金。Wells Fargo、UBS、Stifel 这些最大财富管理平台的人跟他说，他们不在乎短期价格，把加密当成未来 10 年会成型的资产类别。Morgan Stanley 在市场下跌时批了 Solana ETF，不是因为 FOMO，恰恰相反。

Hougan 最重要的两个判断：第一，BTC 已经不在意坏消息了，AI 泡沫爆仓、Saylor 卖 BTC、CLARITY Act 概率从 40% 跌到 14%，BTC 反弹。「该卖的都卖了，剩下的都相信它会到 100 万。」第二，0% 加密配置不是中性，是极度看空。全球股票 110 万亿，加密 2.5 万亿，中性权重应该是约 2%。如果你零仓，你实际上是在做一个主动看空判断。

精彩观点摘要

关于 CLARITY Act 与监管

「这个法案永远不会死，可能也永远不会过。它会一直活在一种「半死不活」的状态里。」 「加密不会等它。BlackRock 会在 Senate 推迟那一周宣布代币化基金。」 「反加密的人是个 dying breed。当 BlackRock、Nasdaq、NYSE、JPMorgan、Standard Chartered 都在后面推，没人能把这事塞回瓶子里。」

关于 BTC 价格行为

「熊市死于冷漠。你知道熊市死透了，是当市场不再对坏消息反应的时候。」 「该卖的人都卖了。剩下的人相信这币会到 100 万。他们才不在乎 AI 泡沫爆不爆。」 「BTC 横盘是好事。波动率被压低了，向上释放的时候会很快。」

关于 DCA vs 一次性买入

「Jan VanEck 和 Matthew Siegel 都对。DCA 是行为学保险，避免你恐慌卖出再追高。但绝对回报角度，Jan 对，BTC 可能很快向上爆发。」 「你真信这币到 100 万，何必赌那 5000 块？2018 年 5000 买、2019 年 3500 买、现在 $63000 买，最后都过得不错。」

关于 10 月底部共识

「我每天听三四个人说 10 月见底，这让我紧张。共识一旦形成，往往不是这样发生的。」 「日历确实是 BTC 回报的可靠指标。可能跌到 50K 区间。但年底我看好更高。上行空间比下行空间大得多。」

关于机构动态

「Wells Fargo、UBS、Stifel 这些平台的船已经慢转了。他们不在乎短期价格，把加密当成未来 10 年会成型的资产类别。」 「Morgan Stanley 批 Solana ETF 不是因为 FOMO。恰恰相反，市场跌的时候他们批的。」

关于 5% 配置

「5% 是个魔法数字。5% 以下，你拿到的是几乎免费的午餐：回报显著提升，组合波动率几乎不变。」 「5% 以上，回报继续涨，但波动率也开始大幅上升。」 「0% 不是中性，是极度看空。全球股票 110 万亿，加密 2.5 万亿，中性应该是约 2%。你零仓，就是在做主动看空判断。」

正文如下：

一、CLARITY Act 没过，但加密不会等

主持人 John Gillen：你在最近的 CIO 备忘录里写了，CLARITY Act 即使没过，也不会真死，加密也会继续走。能展开吗？

Matt Hougan 说他写那份备忘录时，所有人都预期 8 月 5 日或 7 日会有最终结果，因为国会要休会，大家把日期圈了几个月。但他越临近越意识到，这不是华盛顿的运作方式。果然，临近休会时，参议员们开始放风「9 月再说」「跛脚鸭期再说」。他给客户准备的判断是：原本以为是决定性时刻，结果是个哑炮。事实也确实如此，8 月休会前没投票，最后一刻有参议员申请了 9 月潜在投票，于是这事继续往远处滴。

Hougan 的核心判断：这个法案永远不会死，可能也永远不会过。它会一直活在一种「半死不活」的状态里。 他也说自己可能错，如果政治压力到位，大选前可能通过，但 base case 是今年底前 CLARITY Act 都处于「半死不活」状态。

另一条判断也正在应验：加密不等它。 Wall Street 会继续推代币化，人们会继续推稳定币。Hougan 强调的是，crypto 自己会继续 build。

主持人补了一句：他之前采访过 Certa Labs 首席法务官 Rebecca Rettig，她说「华盛顿的法案在最终通过前会死九次」。Rettig 之前在 Capitol Hill 工作过。Hougan 说自己还没完全放弃希望。

二、24/7 股票交易与代币化：BlackRock 不等监管

主持人：你一小时前发推说「24/7 股票交易会以比大多数人预期更大、更快的速度发生」，是指 SEC 推进创新豁免允许代币化股票交易那件事吗？为什么这么看好？

Hougan 的逻辑很简单：金融机构爱赚钱。 股票 24/7/365 交易比 9:30 到 4:00 一周五天赚得多。全球 80 亿人能买比美国几亿人能买赚得多。所以他们会做。这就是为什么你看到所有这些代币化项目、所有这些公司在电话会上谈这事。限制因素一直是监管。 如果 SEC 真的出台规则把代币化交易从「这里」带到「那里」，Wall Street 会冲过那扇门。

Hougan 提到一个反差点：代币化市场现在小得离谱。 链上资产 3000 亿，代币化股票才几亿。全球股票市场 110 万亿。差几百倍。Hougan 后来又说这个 110 万亿已经过时了，牛市后可能 125 万亿。全球总资产 $670 万亿。

主持人补了一个证据：Senate 推迟 CLARITY Act 投票整整一个月那一周，BlackRock 反而宣布在 Ethereum 等链上推出两个代币化基金。 Hougan 的判断是：这就是 Uber、Airbnb 的剧本。消费者和公司走在监管前面，因为需求明摆着，他们觉得能合规地做。监管最终会追上。BlackRock 这么做是因为他们觉得自己能合规，他们知道需求在那头，他们知道世界在朝代币化所有资产的方向走，他们要在那个世界里继续当全球最大资管，就像在当前的纸质凭证世界里一样。

三、反加密军是个 dying breed

主持人：CLARITY Act 这场仗让人想起反加密军还没死透。有人公开庆祝 CLARITY Act 没过。这种监管风险还在吗？

Hougan：永远是风险。你永远不知道极端政治派别会不会重新掌权。但当推动这事的不只是 crypto，还有 BlackRock、Nasdaq、NYSE、JPMorgan、Standard Chartered，那要把它塞回瓶子里就非常难了。

他承认有些角落会有挑战：开发者责任（developer liability）这块有不确定性。但「把资产搬上链」这个大方向，反加密军也剥不回来。他说这些人是 dying breed。

主持人补了一句 Standard Chartered 本周出的报告：预测 2030 年链上代币化资产 4 万亿，同时给了 Chainlink 200 目标价。 Hougan 说，如果监管到位，Standard Chartered 的数字还可能保守。这些事一旦滚雪球会非常快。世界很大。670 万亿全球资产，4% 就是 24 万亿以上，目前链上不到 1%。

Hougan 最反直觉的判断：代币化 RWA 现在这么小，恰恰是因为 reluctant regulators 压了很多年。一旦松开，是 pent-up demand 弹起来。

四、BTC 横盘是好事：熊市死于冷漠

主持人：BTC 这几周横盘，你怎么看？

Hougan 的回答出人意料：「Bear markets die in apathy。 熊市死于冷漠。你知道熊市死透了，是当市场不再对坏消息反应的时候。」

他列举最近的坏消息：AI 股波动（Situational Awareness 爆仓引发的最显著动量压缩交易）、Saylor 卖出大量 BTC、CLARITY Act 概率从 40% 跌到 14%。BTC 反而涨了。

Hougan 的解释：该卖的人都卖了。剩下的人相信这币会到 100 万。他们才不在乎 AI 泡沫爆不爆。 这对 BTC 最终是好事。Hougan 对 BTC 横盘感到放心，而不是担心。

五、DCA vs Buy Now、10 月底部共识

主持人：我采访过 VanEck 的 Jan VanEck 和 Matthew Siegel。Jan 说「别花哨，现在就建仓」。Matthew 说「现在到 Q4 DCA 进场」。你怎么想？Bitwise 怎么做？

Hougan：他们俩都对。 Matthew 对在行为学层面。加密最大的风险之一是行为风险：买入、跌 15%、恐慌卖出、到新高再追。DCA 是行为学保险：这个月买 10%，下月跌了，你反而高兴买下一个 10%。如果你信它会涨，DCA 给你一个机制对抗恐慌。

但绝对回报角度，Jan 对。 Hougan 认为 BTC 波动率被压低了，向上释放会很快。如果你追求绝对回报，现在就该满仓。

主持人补了 10 月底部共识：他听很多人说 BTC 10 月见底，这让他紧张，因为一旦共识形成往往不是这样发生。Hougan 承认这共识很强，每天听三四个人说，也让他紧张。但 BTC 日历回报历来是个可靠指标，他自己也没法反驳。 共识是可能跌到 50K 区间。但如果你信它会到 100 万，何必赌那 5000 块？2018 年 5000 买、2019 年 3500 买、现在 $63000 买，最后都过得不错。

Hougan 的判断：年底看高。中间路径取决于很多因素，但上行空间比下行空间大得多。

六、机构动态：Wells Fargo、UBS、Morgan Stanley 都在转

主持人：你最近跟客户聊什么？他们在担心 CLARITY Act、量子风险、Jim Cramer 卖袋吗？

Hougan 说他最近一个月跟全球最大财富管理平台的人聊得很多。Wells Fargo、UBS、Stifel 这些。最大的惊讶是：他们的船已经慢转了。他们不在乎短期价格。 他们把加密当成未来 10 年会成型的资产类别。熊市发生了他们也知道，这些人很聪明，但他们理解这是资产类别的一部分。

Hougan 给了个具体例子：Morgan Stanley 在市场下跌时批了 Solana ETF。不是因为 FOMO。恰恰相反。

七、链上资管与 ETH $8000

主持人：链上 vault 和资管这块你怎么看？哪些资产最受益？

Hougan 说 Bitwise 自己的 vault 业务今年大幅增长，尽管加密市场不确定。他认为链上资管会非常巨大，vaults 是其中一个原语，但不是唯一。3 到 6 个月内会出现其他链上资管方式。 资金会往两个方向走：第一，收入生成策略（funding rate arb 等），链上资产给的是链下资产给不了的独特收入机会；第二，代币化股票组合，链上比传统壳子更灵活。还有链上独有的：perps、pre-IPO 股票等。

主持人问机构对山寨币的兴趣。Hougan 说有两个领域：第一，稳定币和代币化主题。 机构在找对这主题的敞口。Circle、Securitize、Robinhood 是传统答案，但链上答案是 Ethereum、Solana、Chainlink、Ondo。Hougan 说：这些机构投资者没听过 Ondo，但他们在问这是什么。 第二，真实收入。Hyperliquid 是最明显的例子。 但整个 crypto stack 都有真实收入项目。

主持人提到 ETH。Hougan 的 ETH 多头论点：链上资产总量会 10 到 100 倍。ETH 在代币化和稳定币上市场占有率领先。 ETH 的两个问题：能否继续吸收链上资产，Hougan 认为会（Lindy 效应：信任、品牌、时间）；如何把市占率转化为价值，社区聚焦「ETH 货币资产价值」，Hougan 觉得有意思但还没完全成立。他的 ETH 目标价 $8000（Bitwise 官方预测）。

八、5% 是免费午餐，0% 是主动看空

主持人：Bitwise 推荐 5% 加密配置。这数字怎么来的？

Hougan：5% 是魔法数字。 5% 以下，加密加进组合能显著提升回报，但组合整体波动率几乎不变。还是股票在驱动组合波动率，你拿到的是金融文献里说的「免费午餐」：多元化收益和上行空间，几乎不增加风险。5% 以上，回报继续涨，但波动率也开始大幅上升。

主持人补充：其他资管推荐过更高配置。Hougan 自嘲：「你 100% YOLO 对我业务更好，但我们在做负责任的事。」

Hougan 最反直觉的判断：0% 是极度看空。 全球股票 110 万亿，加密 2.5 万亿。如果你做中性权重，应该是约 2%。5% 是温和看多，0% 是极度看空。你零仓，你实际上是在做一个主动看空判断。你 off the market。

主持人收尾：在现在这个时点，对加密零仓是个巨大风险。