沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。

撰文：Eric，Foresight News

任何一个行业走向繁荣的路上，都要经过一轮「尸横遍野」的淘汰，Web3 也不例外。

Foresight News 根据对公开信息的梳理，2025 年至今，总融资额超过 150 万美元的 Web3 项目中，有至少 78 个宣布关停，其中可确认融资额的 69 个项目，合计拿走了超过 9 亿美元的投资。如果把那些没有拿到机构融资、悄无声息死掉的小项目也算上，总数则远超过了 300。

这意味着，在过去的接近 600 天时间里，平均每两天就有 1 个 Web3 项目死去，或知名，或不知名。

在 Foresight News 所统计的 75 个项目中，2025 年全年关停 37 个，而 2026 年刚过半就有 41 个，二季度单季关停 17 个，创下这轮出清以来的单季峰值。在上一轮牛市中的「爆款」 DappRadar、Zapper，以及包括 BitMEX、AscendEX（前 BitMax）等老牌交易所，都在近两年的时间里，为自己的商业生涯画上了句号。

洗牌并未因市场的回暖而停止，反而在加速。

斩获数百万，乃至上千万美元的融资后，每一个踏入这片新世界的团队都曾抱着「仰天大笑出门去，我辈岂是蓬蒿人」的豪情壮志。但经过了几年的市场洗礼之后，这些冰冷而残酷的数字还是摆在了所有人眼前。

新兴市场也是市场，Web3 并不比其他行业更温柔。

「养不活自己」是第一「死因」

把 75 个项目的「死因」拆开看，排在第一位的是「资金不足」，31 个项目倒在了这个问题上，占比超过四成；紧随其后的是「市场需求不足」，17 家公司因此关停。两者相加，接近总数的三分之二。换句话说，绝大多数项目的死因只有一个：它们从来没能自己养活自己。

这些项目在关停公告中所使用的表达大同小异，很多都表示「在尽力寻找之下，依然没有找到可持续发展的道路。」这句话的潜台词是：项目在诞生之初，其实并没有想好要怎么做，或者是最初的设想与市场的实际情况大相径庭。

有行业观察者将这轮倒闭潮评价为「商业模式失效与资金链断裂的直接体现，而非单纯的市场情绪波动」，可谓一针见血 。过去两年一级市场的投资逻辑已经彻底转向，投资人见面的第一个问题不再是「你的想象空间有多大」，而是「怎么赚钱」。那些收入覆盖不了运营成本、又讲不出新故事的项目，在融资闸门收紧之后第一批倒下。OSL 研究院在年度报告中将这种转变概括为行业从「上半场」进入「下半场」：靠资产价格上涨和协议创新驱动的增长模式走到了尽头，市场转向「从叙事到交付」。

更直白点说，市场与资本已经不愿意再为「实验」买单，项目的自我造血能力已经成为必需品。

相比于欲盖弥彰的理由，宣布「模式不可持续」的 5 个项目就显得诚实很多，比如做无抵押信用借贷的 Goldfinch，因向新兴市场企业放贷持续出现坏账而失血关停；靠代币激励爆红的社交游戏 fantasy.top，热度退去后激励模式难以为继。

「模式不可持续」是一个非常有意思的倒闭原因。传统金融市场中的无抵押信用贷款，大多基于大数据或个人过往的信用记录来制定合理的额度数字。Goldfinch 作为一家新兴的「放贷公司」，敢在没有信用数据支撑的新兴市场提供无抵押信用贷款，这不是只靠加密货币和 Web3 可以解决的问题。显然，这家总融资额近 4000 万的公司诞生的理由就很难让人信服，不知道 a16z 这样的顶级机构是如何被忽悠进场的。

此外，还有部分公司死于监管。Mango Markets 在与 SEC 达成和解后通过社区投票关停了协议；Tokenize Xchange 倒在了牌照申请被拒上。还有一类死法颇具 Web3 特色：被更大的合作方拖下水。加密银行 Juno 自身经营尚可，却因托管合作方破产的连锁波及而关门，这类嵌套在传统金融链条上的风险，往往是项目方自己最无法控制的部分。

而说到风险，4 个因为安全事件直接关门的项目也非常具有 Web3 特色。L2 Kinto、Ctrl Wallet（前 XDEFI）、Radiant Capital 和 zkLend，都因为一次黑客攻击让原本就紧绷的资金链直接断裂。因为直接接触真金白银，Web3 项目被黑客攻击就犹如银行的钱被黑客转走，信任的瞬间崩塌让绝大多数项目几乎没有恢复的可能性。

这些案例暴露了 Web3 项目的脆弱性。被黑客攻击后，项目只能动用日常的运营资金赔付，与此同时，项目代币价格大幅下跌，失去出售代币获取资金以及再融资的能力，「死亡」几乎只是时间问题。除了个别资金实力雄厚的项目能够挺过这一关，大多数的小团队根本无力承受，但二者面临的风险并无区别。

但从另一个角度来说，无法在安全事件中生存下来，本身可能也应该被淘汰。

内卷的尽头，是一地狼藉

当数据分析交叉到赛道维度，规律会更加清晰。

从 2023 年至今，比特币逐渐走出了阴霾，突破了 10 万美元大关甚至直逼多年前 100 万人民币的「预言」；另一面，在 DeFi 等已经被证实可行的赛道上，头部效应愈发明显的同时，泡沫在被持续挤压。

DeFi 作为本轮倒闭潮的重灾区，在 75 个项目里占到了接近三成。这个分布本身就说明了一个长期被行业回避的问题：金融确实是区块链技术目前为数不多有真实场景的应用，但并非所有金融产品都有足够的市场需求，也不是所有金融产品都适合独立运营。22 个倒下的 DeFi 项目里，有稳定币协议 Angle、衍生品协议 Polynomial、再质押协议 MilkyWay，死因五花八门，缺钱、没需求、被黑、监管、模式跑不通，几乎每一种死法都能找到案例。

同质化是背后的主线：当 Uniswap 和 Aave 们吸走了绝大多数流动性，第二梯队讲的故事就只剩下叙事。更关键的是，很多 DeFi 协议本质上是一个功能，而不是一门生意，它作为头部协议的一个模块可以活得很好，独立出来却要独自承担获客、安全和运营成本。市场的需求有限，当一个细分领域挤进了远超市场整体规模的玩家，就注定有一部分人要被淘汰。

DeFi 项目倒闭的首要原因依然是资金不足。对于 DeFi 这样在 Web3 行业内不多的有收入来源的项目，都受困于资金问题，可见成熟 DeFi 赛道的容量已经趋近饱和。

游戏赛道的 9 个关停项目里，6 个死于「融不到下一轮」。这很符合内容产业的逻辑：游戏开发动辄三五年、烧钱凶猛，一亿美元预算在传统游戏业都不算夸张，链游团队拿着几百万美元就想复刻 3A 体验，一旦测试数据撑不起下一轮融资，项目就没有第二次机会。NFT 和元宇宙赛道的 9 个项目里，4 个死于需求消失：X2Y2 关停时，NFT 全市场交易量已较峰值跌去约九成；Bloktopia 则直接倒在了元宇宙叙事退潮里。

NFT 和元宇宙应该可以算是 Web3 发展历史上首批被「证伪」的赛道。目前 NFT 尚且苟延残喘，元宇宙几乎已经销声匿迹。元宇宙不仅仅是忽悠瘸了 Web3，连 Facebook 都在 2022 年更名 Meta 并且几乎 All in 元宇宙。现在回看，NFT 和元宇宙更像是泡沫时期资金过剩而捧出的「不适合存在」的产物。

当经济走向下行，这些繁荣时期的锱铢不再被追捧。从另一个角度说，这些项目的火爆的时间偏晚，市场没有提供足够长的繁荣期让它们教育市场，找到可以收支平衡的运营模式。就连曾经获得过亿美元融资的 Yuga Labs 近期都将 DAO 的权利收回，由自己的来控制「怎么花钱」的问题。

L1/L2 和基础设施的倒下则指向另一个过剩。公链一度是融资市场上最贵的叙事，但当以太坊 Layer2 已经过剩到相互抢用户的地步，一条没有独特生态的新链几乎出生即死亡，Kadena、Evmos 这样的老链也只能在市场持续失血后体面退场。基础设施赛道同理，跨链、排序器、账户抽象，每一层都挤着十几个团队，而整个行业的真实交易量根本养不活这么多「修路的人」。

基础设施领域的淘汰游戏比较符合我们对行业的认知。这些项目并非没有需求，运营上也并没有摆烂，只是单纯在残酷的市场竞争中败下阵来。这些公司的倒下也为投资人和行业参与者提了个醒，市场逻辑已经发生了质的转变，你够新，技术能力强，并不再是一张「免死金牌」。盲目的独立创业，不如将好的想法融入到已有的项目或者体系中。

潮水退去，老兵与巨鲸一同搁浅

在这轮洗牌中，融资规模也无法形成护身符。75 个项目中有 23 个融资超过 1500 万美元（近亿元人民币）：Mango Markets 拿过 7000 万美元，AscendEX 拿过 6300 万美元，Loopring 拿过 4500 万美元，无论是没钱继续烧下去，还是有钱但烧下去没有意义，这些项目都最终选择了不再继续。

融资能买到的东西其实非常有限。Loopring 是以太坊上最早落地 zkRollup 的交易协议之一，技术上并不落后，团队也算得上勤恳，但在头部 DEX 和中心化交易所的夹击下，交易量长期低迷，最终只能宣布关停并向下一代产品过渡。钱可以维持团队运转，可以补贴用户，可以撑起几年的体面，唯独买不来真实的需求。当一家公司的产品无人问津时，融资越多，维持这个「无人问津」的成本反而越高。

更普遍的问题在于，高额融资抬高的只是试错的时间，而不是商业模式成立的概率。拿到远超实际需求的资金后，团队规模、市场投放和代币激励往往会同步膨胀，固定成本被迅速推高。行情好的时候，这些开支被增长的数字掩盖，一旦市场转冷，臃肿的成本结构会让高融资项目比小团队更难掉头。从这个角度看，巨额融资有时候不是缓冲垫，而是放大器，它放大了项目在繁荣期的乐观，也放大了泡沫破裂时的坠落速度。

「闭着眼睛撒钱」的波卡就是最好的例子。

时间维度上的结构更说明问题：2021 到 2022 年成立的项目占了总数的 45%，恰好对应上一轮融资泡沫的顶点。那两年加密一级市场年融资额高达三百多亿美元，大量项目在「先拿钱、后找需求」的逻辑下诞生，三到四年后的今天集中死亡，是典型的滞后出清。

值得注意的是，运营七年以上的「老兵」也有 9 个倒在了这两年，包括 2014 年成立的 BitMEX、2017 年成立的 Loopring 和 2018 年成立的 Blocknative。全部 75 个项目的中位存续时间是四年。这组数字放在一起，说明本轮洗牌淘汰的不只是泡沫期催生的投机项目，而是对一批从未真正成立的商业模式的重新定价。资历、融资、技术声望，都不能豁免。

a16z 曾用跨越十年的数据总结过一个「加密价格 - 创新周期」：每一轮周期在价格见顶后，开发者数量、创业活动和基础设施投入并不会随价格回落，反而会沉淀下来，成为驱动下一轮周期的种子。

从这个视角看，过去两年的关停名单一方面是一场迟到的清算，清算的对象是 2021 年那轮融资泡沫里被催熟的过剩产能，而不是行业本身。行业的基本面数据也在佐证这一点：稳定币总市值已经突破 3000 亿美元 ，链上美元正在以肉眼可见的速度渗入真实金融体系的支付和结算环节；2021 年才提出「收益代币化」概念的 Pendle，如今 TVL 超过百亿美元，跻身头部 DeFi 协议 ；Ethena 的合成美元 USDe 在 2025 年供应量一度突破 140 亿美元，成为仅次于 USDT 和 USDC 的第三大美元稳定币 。这些项目共同的特点是，它们解决的是真实存在的需求，并且有清晰的收入模型，它们不是活在叙事里，而是活在现金流里。

另一方面，经济环境的恶化使得一些在 2022 年之后新一轮周期内诞生的项目，很快就意识到自己无法在当前市场环境中续存下去：DeFi 平台 Dango，在上线了不到 4 个月之后就选择了关停。此外，7 月，BitMax、BitMEX、BitMart 三家交易所先后宣布关停，这些曾经被认为是「印钞机」的交易所都已经难以为继，也足以说明表面胜景之下，下行正在加速。

故事还未结束

经济学家 Steven Klepper 在研究美国汽车产业的演进史时发现，1900 年前后美国曾有超过两百家汽车制造商同台竞技，几十年后活下来的只有底特律三巨头。

他把这种规律总结为产业生命周期中必然出现的「洗牌期」：新技术诞生后，大量企业蜂拥而入，企业数量在短时间内膨胀到顶点。随后当技术红利见顶、需求增速放缓，绝大多数玩家会被清出场外，市场集中度反而大幅提升。

正因如此，我们此刻反而要保持对行业的信心。

在整体的下行之下，Aave 和 Uniswap 等老 DeFi 仍在持续发展，Aave 已经成为了无所争议的「借贷之王」，Uniswap 打开了争议多年的「费用开关」并启动了 UNI 的回购销毁机制，实现了协议的发展与代币表现的挂钩。与此同时，上文所提到的 Pendle、Ethena 大放异彩，新借贷协议 Morpho TVL 已经仅次于 Lido 和 Aave，成为借贷赛道的新王。

除此之外，Crypto 与传统金融的融合进入超车道。稳定币从比特币的交易对逐渐成为了新兴市场的支付手段，股票等金融资产的交易开始迁移到链上，就连纳斯达克和纽交所都承诺最终会将股票交易搬到链上。

洗牌期从来不是行业的死亡证明，而是行业成年礼上最痛苦、也最必要的一环。经过了多年的试错，Web3 开始出清不合理得存在，为真正的价值让出了市场，让出了资金，也让出了用户。

2010 年前后的千团大战，五千多家团购网站在两年里厮杀到只剩个位数，美团踩着几千具「尸体」登上王座；2017 年的共享单车，五彩斑斓地铺满了每个城市的街角，两年后只留下了黄青蓝。事后回看，伴随着泡沫破裂的，是行业本身在废墟上完成了基础设施的普及和用户习惯的养成。

那些离开了这场游戏的公司，留下了人才与大量的行业基础设施，完成了他们存在的历史使命。后来者可以在这些由无数尸体堆积出的沃土上，建起更华丽的高楼。