加密收益变薄，而股票锁仓对冲或将带来独立且丰厚的新收益流。

撰文：@ponyo_fp，Four Pillars

编译：AididiaoJP，Foresight News

核心要点

• 资金费率、基差和解锁折扣，本质上都是加密投机活动的「税」。正因如此，当稳定币需求高涨时，合成美元的实际收益往往会被压缩。
• 股票锁仓的供给节奏，取决于 IPO 时间表和内部人流动性安排，跟加密市场周期毫无关系。
• 股票永续合约的日成交量，已从 8400 万美元飙升至 55 亿美元，这让加密资产管理人第一次真正有能力对冲股票敞口。
• 一笔典型的锁仓股票交易，在六个月持有期内，大约能获得 20.5 个百分点的收益——其中 15 个百分点来自入场折扣，5.5 个百分点来自资金费率持仓收益，且不依赖于股票本身的涨跌。
• 符合条件的锁仓股票池，规模是筛选后加密解锁规模的 4.5 倍。
• 往后看，任何一个能生长出流动性做空工具的市场——商品、利率，或者下一个被代币化的资产——都会套用同一套交易逻辑。

Neutrl 正在探索将其 delta-neutral 策略延伸至代币化股票和上市前股份。下面拆解这背后的逻辑、一笔代表性交易能赚多少、为什么机会很大，而买单的市场仍处于早期阶段。

注：Neutrl 是一个链上市场中性合成美元协议（synthetic dollar protocol）。它发行 NUSD（可流通、可组合的合成美元）和 sNUSD（质押后的生息版本）。核心玩法是把原本只有机构和对冲基金才能做的 OTC 套利、锁定代币折扣交易，以及基差 / 资金费率套利等 delta-neutral（市场中性）策略 打包上链，让普通用户也能拿到相对稳定的非方向性收益。它和 Ethena 这类合成美元类似，但更侧重 OTC 锁定代币折扣这一块的结构性机会，目前也在探索把策略延伸到代币化股票和上市前股份等领域。

收益的结构性错配

合成美元天然存在结构上的错配：当加密市场降温时，资金往往最倾向于涌入稳定币，寻求低波动避风港；然而恰恰在那个时候，合成美元的收益却在变薄。原因在于，资金费率、基差和解锁折扣，本质上都来自加密投机活动。直到最近，加密周期之外几乎没有可对冲的标的，因此这一错配长期无解。但今年，第二个时间维度开始显现。

2026 年上半年，前 30 大山寨币永续合约的 30 日平均成交量从 84 亿美元降至 59 亿美元，收缩了 30%。成交量萎缩，支撑资金费率和基差的空间也随之收窄。完全建立在加密原生价差上的 delta-neutral 策略，往往在市场冷清时收益最好，在市场热闹时收益最薄。即便换交易标的也无法改变这一点，因为这些价差几乎都跟着同一个加密周期呼吸。

但股票锁仓的供给，遵循另一套节奏。IPO 时间表、员工解锁窗口、基金锁定期内的股份，都按照自己的日历逐步释放。上市日程排满，基金临近分配截止日，内部人按几年前定下的计划需要流动性——这些都与比特币无关。这类折扣在私人二级市场早已存在多年，障碍从来不是供给不足，而是缺乏对冲工具。没有对冲的折扣，算不上收益，只是附带故事的敞口。

一个市场变得真正可投资，前提是它变得可做空。代币化股票的持有者，从去年 9 月约 7 万人，增长到今年 7 月超过 67 万人。与此同时，股票永续合约的日成交量，在六个月内从 8400 万美元跃升至 55 亿美元。跨过这一步，锁仓折价股份这个资产类别，便从「看得见」变成了「投得进」。

这正是 Neutrl 关注点的逻辑所在——不是在原有逻辑上叠加一个策略，而是寻找一个驱动来源完全独立于加密周期的收益渠道。

约 20 个百分点的稳健收益

最直观的方式，是看一笔 Neutrl 正在评估中的代表性交易（具体标的暂未披露，仍在讨论阶段）。交易台计划以相对参考价折价 15% 的价格，买入一家后期私人公司的股份，锁仓约六个月（对应上市前后窗口）。这 15% 并非市场平均水平，也不是固定费率，只是当前评估中的一笔指示性条款，折扣会随锁仓时长、转让限制和卖方流动性需求而变化。

在对冲端，做空等名义金额的同一标的股票永续合约。从第一天起，delta 便接近为零，盈亏不再取决于股票涨跌，只取决于锁仓期满后折扣是否收敛，以及持有期间对冲端带来的收益。

而对冲端本身还会产生收益。在 5 月下旬至 7 月中旬的实际观测窗口内，股票永续合约对空头一侧的年化资金费率平均达到 10.9%，期间波动幅度从约 -35% 到 +55% 不等。这种剧烈波动，在专业资金尚未把利差抹平的年轻资金费率市场中十分常见。按六个月持有期估算，这部分贡献约 5.5 个百分点，加上入场时的 15 个百分点折扣，整体收益约为 20.5 个百分点，且方向性敞口已被对冲。最终结果是一条平稳的收益线——无论股票最终涨跌，都在零上方约 20 个百分点处运行。

为什么市场愿意为空头支付如此高的费率？因为需求是单边的。买入股票永续合约的人，是希望获得全天候杠杆式股票敞口、绕开传统交易时段和券商限制的交易者。他们的数量远超愿意坐在对面的专业资金。年轻的永续市场历来会给空头提供丰厚回报，直到足够多的套利资金涌入，将利差压缩至更低水平。而股票永续市场正处在这一曲线的起点，其底层池子也相当庞大。剔除最大单一标的后，符合条件的股票锁仓规模约为 482 亿美元，是筛选后加密解锁管道的约 4.5 倍；若将该标的纳入，估算规模将升至 1.74 万亿美元。利差在市场诞生之初最为丰厚——这不是论点的瑕疵，而是论点本身。

一套交易框架，覆盖所有可做空的资产

对于质押者而言，真正的变化在于独立性。来自上市日历和锁仓到期的收益流，会在加密原生市场趋于平静时继续支付——而这恰恰是稳定币持有者最需要收益的时候。

股票是加密之外第一个生长出流动性做空工具的市场，但不会是最后一个。商品紧随其后，然后是利率，再然后，是下一个被代币化的资产。每一个新开启的永续市场，都会新增一层此前看得见却够不着的价差。扩张本身，就是这个商业模式的底色。Neutrl 的做法是：买入锁仓资产，做空流动性资产，只要两者并存，就赚取中间的价差。这个机会集，将随着代币化的进程一起复利增长。